KOSDAQ 196170 · DCF VALUATION

로열티 DCF — 공시된 조건만으로 계산하면 얼마인가

10년 준명시 모델 (2026~2035E + TV) · WACC 9.0% · 영구성장 2.0% · 주식수 5,359만주

DCF Base 적정가

₩225,000

현재가 대비 -28.6%

Bull 시나리오

₩430,000

+36.5%

Bear 시나리오

₩140,000

-55.6%

1. 핵심 가정 — 무엇을 깔고 계산했나

매출 빌딩블록 (Base)

키트루다SC 로열티: 미국 SC 매출 2026E $5B → 2030E $18B (2028 IV LOE 전 전환 가속), 로열티율 2.0%(MSD IR 공개치), threshold 통과 2026년 하반기 가정 → 2030E 로열티 약 5,000억
엔허투·임핀지 등 기타 로열티: 2028년부터 본격화, 2030E 합산 약 2,000억 (로열티율 미공개 — 평균 3% 가정, EST)
마일스톤: 연 1,500~2,500억 (기존 계약 잔여 + 연 1~2건 신규 L/O)
제품/시밀러: 아이젠피주 등 2030E 약 1,500억

비용·할인율

OPM: 53%(26E) → 69%(30E) — 로열티 비중 상승에 따른 구조적 마진 개선
실효세율 21%, capex·운전자본 부담 미미(FCF ≈ NOPAT의 94~96%)
WACC 9.0% — 빅파마향 로열티 채권의 낮은 신용위험 vs 단일 플랫폼·소송 잔존 리스크 절충
2031~35E: FCF 성장 +10/+8/+6/+4/+2% (특허 만료 2043 전 감속), TV 영구성장 2.0%
순현금 4,250억 가산 (FY25말 현금성 4,300억 - 차입 50억)

2. 5년 명시 프로젝션 (Base, 억원)

	2025A	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
매출액	2,159	3,300	5,500	8,500	11,500	14,000
성장률	+109.8%	+52.9%	+66.7%	+54.5%	+35.3%	+21.7%
영업이익	1,069	1,750	3,300	5,440	7,700	9,660
OPM	49.5%	53.0%	60.0%	64.0%	67.0%	69.0%
NOPAT (세율 21%)	-	1,383	2,607	4,298	6,083	7,631
FCF	-	1,300	2,800	4,800	6,800	8,600

2031~35E FCF: 9,460 / 10,217 / 10,830 / 11,263 / 11,488억. 분기 인식 시점(딜 타이밍)에 따라 연도 간 이동 가능 — 누적 궤적이 본질.

3. 가치 산출 (Base)

구성요소	금액 (억원)	비고
PV of FCF 2026~2030	17,660	WACC 9.0% 할인
PV of FCF 2031~2035	26,693	준명시 구간
PV of Terminal Value	70,642	TV = 11,488×1.02/(9%-2%) = 167,397억
Enterprise Value	114,995
(+) 순현금	4,250	FY25말 실측
Equity Value	119,245	≈ 11.9조
주당 가치	₩222,500 ≈ 225,000	5,359만주 기준 · 현 시총 16.9조 대비 -29%

이 갭이 본 리포트의 핵심 메시지: 공시·보도로 확인되는 경제조건(키트루다 로열티 2% + threshold)만 깔면 DCF는 현 주가의 70% 수준에 그친다. 즉 현 시총 16.9조에는 ① 신규 빅딜(특히 ADC) 옵션가치, ② 키트루다SC 전환 가속 상회, ③ 미공개 로열티 조건(타 품목 고율 가능성)이 약 5조원어치 선반영되어 있다. 이 옵션이 현실화되면 Bull(43만원), 무산되면 Base로 수렴한다.

4. 민감도 매트릭스 — 주당가치 (천원)

WACC \ 영구성장 g	1.0%	2.0%	3.0%
8.0%	239	264	300
9.0%	205	225 (Base)	246
10.0%	179	192	208
11.0%	158	168	179

WACC·g 전 구간(±2%p)에서도 ₩158,000~300,000 — 할인율 가정으로는 현 주가에 닿지 않는다. 주가를 정당화하는 변수는 매출 램프 그 자체.

5. 시나리오 — 매출 램프가 모든 것을 결정한다

시나리오	핵심 가정	2030E 매출	주당가치	vs 현재가
Bull	키트루다SC 전환 70%+($22B), ADC 신규 빅딜 2건+, Enhertu SC 성공, 로열티 레버리지(threshold 조기 통과)	약 20,000억	₩430,000	+36.5%
Base	공시조건 기반 + 연 1~2건 신규 딜 (위 모델)	14,000억	₩225,000	-28.6%
Bear	SC 전환 완만($10B 내외), 신규 딜 답보, 할로자임 지법 소송 장기화	약 8,000억	₩140,000	-55.6%

최종 TP ₩330,000은 Base(40%)·Comps ₩327,000(30%)·Bull(20%)·컨센서스(10%) 가중 — 산식: 90+98+86+54 ≈ 328 → 반올림. DCF 단독이 아닌 풋볼필드 종합값임을 명시. 가정·가중치는 작성자 개인 판단.