04 · DCF Valuation
현금흐름이 말하는 값,
시장이 부르는 값
TL;DR — 3사 컨센서스의 공격적 이익 경로(2030F 영업이익 10.5조)를 그대로 받아들여도, DCF 내재가치는 주당 ₩809,000(민감도 밴드 62만~114만)으로 현재가 194.5만의 42% 수준이다. 시장은 2030년 이후에도 고성장이 이어지는 시나리오를 프라이싱 중 — 이 파일은 그 간극이 정확히 얼마인지 계량한다.
핵심 가정
WACC
10.5%
Rf 3.2% + β 1.3 × ERP 5.5% (± 1%p 민감도)
영구성장률 g
3.0%
AI 인프라 장기 성장 반영 (± 1%p)
유효세율
21%
최근 3년 평균 근사
명시 구간
'26~'30
EBIT 경로 = 3사 평균('26~'28) + 미래에셋 장기('29~'30) 보수화
Capex
17조/5년
공시 투자계획(23조/15년)의 초기 집중 반영
순현금 (1Q26)
+0.6조
DART 실측 — 현금 3.24조 − 차입 2.65조
5년 FCF 프로젝션 (십억원)
| 항목 | 2026F | 2027F | 2028F | 2029F | 2030F |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 13,658 | 17,072 | 21,086 | 26,000 | 31,000 |
| 영업이익 (EBIT) | 1,700 | 3,740 | 5,510 | 8,000 | 10,500 |
| · OPM | 12.4% | 21.9% | 26.1% | 30.8% | 33.9% |
| NOPAT (세후) | 1,343 | 2,955 | 4,353 | 6,320 | 8,295 |
| (+) 감가상각비 | 950 | 1,100 | 1,300 | 1,500 | 1,700 |
| (−) Capex | 3,000 | 4,500 | 4,000 | 3,000 | 2,500 |
| (−) 운전자본 증가 | 900 | 1,200 | 900 | 700 | 600 |
| FCF | -1,607 | -1,645 | +753 | +4,120 | +6,895 |
| 현가 (PV @10.5%) | -1,454 | -1,347 | +558 | +2,763 | +4,185 |
OPM 30%+ 가정은 무라타의 역사적 피크(~20% 후반)를 넘어서는 낙관적 수치 — 셀사이드 경로를 그대로 수용한 상한 성격. 이보다 보수적이면 내재가치는 아래 밴드 하단으로 이동.
FCF 궤적 — 투자 선행(26~27) → 수확(28~30)
-1.61조
2026F
-1.65조
2027F
+0.75조
2028F
+4.12조
2029F
+6.90조
2030F
Valuation Bridge
4.7조
명시구간 FCF 현가
('26~'30)
('26~'30)
+
57.5조
Terminal Value 현가
(TV 94.7조 × DF 0.607)
(TV 94.7조 × DF 0.607)
+
0.6조
순현금 (1Q26 실측)
=
62.8조
자기자본가치
÷ 77.6백만주 = ₩809,000
÷ 77.6백만주 = ₩809,000
가치의 92%가 터미널 밸류 — 2031년 이후 가정에 극도로 민감한 구조. 발행주식수는 보통주 74.69백만 + 우선주 2.91백만.
민감도 매트릭스 — 주당가치 (만원)
| WACC ＼ g | 2.0% | 3.0% | 4.0% |
|---|---|---|---|
| 9.5% | 83.9 | 96.6 | 113.9 |
| 10.5% | 71.5 | 80.9 | 93.1 |
| 11.5% | 61.8 | 69.0 | 78.0 |
전 구간(62만~114만)이 현재가 194.5만을 하회 — 할인율·성장률 조정만으로는 시장가에 도달 불가.
시장 내재 기대치 역산: 시총 145.3조를 정당화하려면 (WACC 10.5%·g 3% 기준) 정상화 FCF가 연 약 10.9조원 필요하다. 본 모델의 2030F FCF는 6.9조 — 즉 시장은 ① 2030년 이후에도 연 10% 안팎의 FCF 성장 지속, 또는 ② OPM 35~40%의 반영구화, 또는 ③ WACC 9% 미만(성장주 재평가)을 가정하고 있다. AI 인프라 사이클이 반도체 장비주에서 보여준 패턴과 동일한 '기대 선반영' 구간.
그래서 목표가는 DCF가 아니라 상대가치로. 사이클 초입 구간에서 DCF는 하방 앵커(장기 보유자의 안전마진 척도)로 쓰고, 12개월 목표가는 이익 모멘텀을 반영한 PER 방식이 실용적이다: Base ₩2,150,000 = 27E EPS 39,000원 × 55배 (peer 상단 + PEG 프리미엄). Bull ₩2,900,000 (28E×50배) / Bear ₩1,200,000 (하향 EPS 30,000×40배). 단, DCF와의 괴리 2.7배는 "이익 추정이 꺾이는 순간 밸류 지지선이 매우 멀다"는 경고로 항상 병기한다.