올겨울은
한국시리즈가 아니다

"싸다고 사면 물린다"는 제목을 보고

방송은 출연자가 제목에 놀라는 장면으로 시작한다. 제작진이 붙인 제목은 "지금 싸다고 사면 물린다"였다. 윤지호의 생각은 조금 달랐다. 물릴 수 있다는 건 인정한다. 하지만 그가 하려던 말은 "그러니 사지 마라"가 아니었다.

그가 처음 꺼낸 그림은 고점 대비 낙폭이었다. 이번 조정은 2008년을 빼면 과거 어느 때보다 깊다. 그러자마자 그는 스스로 단서를 달았다. 이 그림은 얼마나 내려왔는지를 보여 줄 뿐, 얼마나 남았는지는 알려 주지 않는다고.

여기서 그가 꺼낸 게 영화 머니볼이다. 빌리 빈 단장은 홈런이나 타율 대신 출루율을 봤다. 화려한 한 방이 아니라 긴 시즌의 승률을 올리는 야구였다. 윤지호가 보기에 지금 투자자들은 정반대로 하고 있다.

"AI 사이클을 7전 4선승제 단판 승부처럼 생각들 하세요. 빨리 판을 끝내야 한다고. 지금은 본게임에 나가려고 승률을 쌓는 구간입니다."

재미있는 건 분위기의 반전이다. 몇 달 전엔 조금만 부정적인 말을 해도 사람들이 싫어했는데, 요즘은 긍정적인 말에 화를 낸다. "너희 말 듣고 샀다가 이게 뭐냐"는 것이다. 그는 이 분노까지 포함해서 지금 시장을 읽는다.

"PER이 낮으니 사자"가 위험한 이유

몇 달째 시장에서 반복되는 말이 있다. "PER이 이만큼 내려오면 늘 반등했다." 윤지호는 이 말부터 의심하라고 한다. 두꺼워서 사 놓고 다 못 읽는다는 다모다란의 가치평가 책 초반에 이런 문장이 있다고 했다. 가치평가는 주관적이다.

PER이 낮다는 건 시장이 지금의 이익을 믿지 않는다는 뜻이다. 1년에 100조를 버는 회사의 시가총액이 300조, 400조밖에 안 된다면, 시장은 "그 100조가 계속되지 않는다"에 걸고 있는 것이다.

이날 아침 시장을 흔든 자료가 딱 그 사례였다. "겨울이 온다"로 유명한 외국계 증권사 애널리스트가 반도체 목표가를 크게 내렸다. 다들 이익 전망을 깎았겠거니 하고 열어 봤는데 반전이 있었다.

윤지호의 해석이 여기서 갈린다. 이익률이 30%로 내려앉는다는 그 전망이 맞다고 치자. 그게 정말 나쁜 소식일까.

증설로 물량이 늘면 이익률이 낮아져도 이익 총액은 덜 줄 수 있다. 반도체는 공장을 100% 돌리는 산업이라, 수요가 꺾이면 재고가 쌓이고 적자가 난다. 30% 이익률을 유지한다는 건 공장이 계속 돌아간다는 얘기다. 그는 이 전망이 오히려 좋아 보였다고 했다. 값으로 버는 시기에서 물량으로 버는 시기, 그의 표현으로 P에서 Q 사이클로 넘어가는 그림이다.

오히려 반도체 값이 좀 내려와야 한다고도 했다. 그래야 칩을 사 주는 빅테크의 현금 사정이 정상으로 돌아오고, 이 사업이 오래갈 수 있다. 문제는 그 과정이 아직 시작 단계라는 점이다. 11월에 주가는 이만큼 빠졌는데 코스피 이익 전망치는 오히려 더 올라갔다. 전망치는 늘 주가보다 늦게 내려온다.

7월엔 V자로 튀었는데, 이번엔 왜 안 되나

지난 7월에도 시장은 크게 빠졌고, 곧바로 V자로 튀어 올랐다. 그래서 많은 사람이 이번에도 같은 그림을 기다린다. 윤지호는 병명이 다르다고 본다.

이 차이를 설명하려고 그가 가져온 사람이 조지 소로스다. 소로스의 생각을 한 줄로 줄이면 이렇다. 주가는 실제 사정보다 늘 더 멀리 간다. 좋아질 땐 좋아지는 것보다 더 오르고, 나빠질 땐 나빠지는 것보다 더 빠진다. 그리고 그 쏠림은 아무 데서나 생기지 않고, 실제 사정이 움직이는 방향에 올라타서 커진다. 그가 자기 강화라고 부르는 과정이다.

7월엔 올라탈 '방향'이 없었다. 지금은 있다. 이익 기대가 내려오는 방향이다. 그래서 요즘 시장은 작은 부정적 뉴스에도 과하게 놀란다. 엔비디아 관련 뉴스 하나에 "시스템이 무너진다"는 말까지 나오는 게 그 증거라고 했다.

"지금은 부정적 편견이 강화되는 구간이에요. 안 좋은 얘기가 더 크게 반영될 겁니다. 그런데 내년 봄이 지나면 긍정적 편견으로 바뀔 여지가 보여요."

이익은 의견, 현금이 가치

그럼 이익 걱정은 어디서 시작됐나. 윤지호는 이번 실적 시즌에서 답을 찾는다. 이익 숫자는 좋았다. 그런데 현금을 들여다보니 얘기가 달랐다. 그가 쓰는 계산은 단순하다.

하이퍼스케일러라 불리는 이 큰손들의 남는 현금이 줄줄이 마이너스가 됐다. 이유는 비싼 하드웨어다. 그런데 그 하드웨어를 파는 게 한국 반도체다. 손님 지갑이 얇아졌다는 걸 시장이 확인한 것이다.

촬영 당일 나온 소프트뱅크 실적

윤지호는 이날 발표된 소프트뱅크 실적을 "쇼크"라고 불렀다. 주가는 9천에서 4천 아래로 내려와 60%가량 빠졌다고 했다. 오픈AI에 넣은 돈이 약 640억 달러인데 상장을 안 하면 어떻게 되느냐는 걱정에, 데이터센터 투자 일정이 밀리면서 본업 실적까지 깨졌다. 그가 여기서 읽은 건 하나다. 일정이 늦어지면 실적이 박살 난다는 걸 시장이 눈으로 봤다는 것.

장부 밖의 빚, 그리고 그걸 들여다보겠다는 사람

메타가 루이지애나에 짓는 데이터센터 '하이페리온'은 별도 법인을 세워 메타 장부 밖에 둔 구조다. 메타는 그 시설을 리스로 빌려 쓴다. 초기 계약은 4년이고 갱신하면 20년까지 간다. 차를 리스하는 것과 같아서, 쓰기 시작하는 순간 빚과 이자 비용으로 잡힌다. 일이 잘 안 풀리면 남는 건 메타가 서 준 보증뿐이다.

여기에 정치가 붙었다. 중간선거에서 민주당이 상원을 크게 이기면서, 엘리자베스 워런 의원이 은행위원장을 맡는다는 얘기가 나왔다. 워런은 장부 밖 부채와 기업끼리 돌려 가며 투자하는 구조를 들여다보겠다고 해 온 사람이다. 안 그래도 이자 부담에 쪼들리는 회사들에게는 겨울 내내 따라다닐 뉴스다.

끝난 게 아니라, 늦어지는 것

몇 달 전만 해도 "데이터센터 투자가 늦춰질 것"이라고 하면 사람들이 웃었다고 한다. 미국과 중국이 패권 경쟁을 하는데 누가 멈추느냐는 것이다. 윤지호는 그때도 늦춰질 거라고 했고, 지금 그렇게 돼 가고 있다고 본다. 멈추는 주체는 기업이 아니라 정치와 인허가였다.

그는 텍사스를 콕 집었다. 계획만 잡히고 아직 공사를 시작하지 않은 데이터센터 물량이 어마어마하게 걸려 있는 곳이다. 토지 사용, 전력망 연결 같은 문제가 겨울 동안 하나씩 걸릴 수 있다. 가동이 늦어지면 빅테크의 수익도 늦어진다.

여기서 그는 양쪽을 다 꼬집는다. 이걸 두고 "AI는 파국"이라고 하는 건 난센스다. 반대로 "어차피 나중에 할 건데 뭐가 문제냐"는 말도 틀렸다. 주가는 일정이 그대로 진행됐을 때의 이익을 미리 반영하며 달려왔기 때문이다.

"AI 수요가 없어져서 장이 끝난 게 아니라, 매출이 잡히는 시점이 뒤로 밀리는 겁니다. 주가가 많이 빠진 이유를 이제야 알게 된 거예요."

그리고 그는 이 지연에 좋은 면이 있다고 본다. 투자 속도가 늦춰지면 그 속도에 맞춰 생겼던 부품 부족이 풀리고, 값이 내려오고, 큰손들의 현금 사정이 숨을 돌린다. 미국 입장에서도 메모리와 GPU 값이 계속 오르는 건 반갑지 않다. 한국 반도체가 흔한 범용품이 되길 바라는 눈치도 있지만, 이번엔 그렇게 안 될 거라고 했다. 이걸 만들 수 있는 회사가 한국에 둘이나 있기 때문이다.

왜 하필 내년 봄인가

"언젠가 좋아진다"는 말은 누구나 한다. 윤지호는 날짜를 하나 찍었다. 2027년 4월 30일이다. 이유는 주가를 잴 때 쓰는 향후 12개월 예상 이익의 계산 방식에 있다.

그 전까지는 계산식 안이 온통 "이익이 내려오는 구간"이다. 그래서 올해 4분기부터 내년 1분기까지는 걱정이 숫자에 반영되는 시기일 확률이 높다. 4월이 지나면 창이 한 칸씩 옆으로 가면서 2028년이 들어오고, 그때 "돌아선다"는 기대가 확인되면 내려가던 숫자가 멈춘다는 계산이다.

여기서 진행자가 날카롭게 받아쳤다. 이 방송에서 가장 볼 만한 장면이다.

그가 기대하는 새 수요는 피지컬 AI다. 사무직 일을 돕는 AI만으로는 지금의 투자 규모를 설명하기 어렵다. 처음부터 그가 더 크게 본 건 공장과 현장의 일을 대신하는 쪽이었다. 2028년에 그 숫자가 다 채워져야 한다는 게 아니다. 방향의 단초만 보여도 기대가 다시 올라탈 곳이 생긴다는 것이다. 챗GPT가 처음 나왔을 때도 지금처럼 많이 쓰지는 않았다.

급락장에 3배짜리가 늘고 있다

윤지호가 가장 걱정스럽게 본 숫자는 주가가 아니었다. 미국에 상장된 3배 레버리지 ETF의 잔고가 10월부터 가파르게 늘고 있다는 것이다. 국내 신용 잔고는 줄어드는데, 미국에 상장된 3배짜리로 사실상 한국 반도체에 걸고 있다는 것이다. 잃은 걸 한 번에 되찾으려는 마음이다.

"한 방에 끝내고 싶은 거예요. 그런데 빚내서 걸어 둔 물량이 남아 있으면 시장은 추세적으로 잘 못 오릅니다."

말로는 다들 "시장을 떠났다"고 하지만, 데이터를 보면 손은 여전히 한 방을 노리고 있다. 그가 V자 반등을 기대하지 않는 이유 가운데 하나다. 진짜 바닥은 사람들의 말이 아니라 행동이 줄어들 때 온다.

그는 한국 시장의 고민이 "모멘텀 투자자가 너무 많은 것"이라고 했다. 본인은 아니라고 해도, 이익이 좋아진다는 뉴스를 보고 사든 주가가 오르는 걸 보고 사든 다 같은 부류다. 올해 봄에 주식을 시작한 사람이라면 주식은 원래 이렇게 오르는 것이라고 배웠을 테니, 지금 정신적으로 가장 혼란스러울 거라고도 했다.

그래서 어떻게 버티나

그의 처방은 화려하지 않다. 계좌에 현금을 20~30% 남겨 두라는 것이다. 요즘은 덜 흔들린다던 음식료 주식도 빠질 땐 똑같이 빠진다. 계좌 전체의 흔들림을 확실히 줄여 주는 건 현금뿐이다.

목표도 낮춰 잡으라고 했다. "여기서 돌아서 얼마까지 간다"는 식의 접근은 하지 말 것. 왔다 갔다 하는 장에서 계좌가 녹아내리지만 않아도 성공이다.

똑똑한 사람이 주식을 못하는 이유

방송 제목이 된 말은 끝나기 직전에야 나온다. 그가 최근 칼럼에 쓴 내용이라고 했다.

"과학이 되려면 물이 끓으면 수증기가 돼야 해요. 반복해도 같은 결과가 나와야 합니다. 투자는 그게 아니에요.""금리가 오르면 주가가 빠진다"를 법칙처럼 믿는 사람들에게

"A형은 꼼꼼하다"가 과학이 아니듯, "금리가 오르면 주가가 내린다"도 과학이 아니다. 그런데 머리 좋은 사람일수록 원인과 결과의 고리를 완벽하게 맞추려 든다. 그게 궁금해서 못 견디는 것이다. 그러다 돈과 상관없는 인과관계에 매달리게 된다.

그가 대신 믿는 건 소로스 책에서 건졌다는 한 대목이다. 책 대부분은 자화자찬이라고 깎아내리면서도 그 부분만큼은 무릎을 쳤다고 했다. 주가에는 기본 흐름이 있지만 그걸 보는 사람들의 생각이 흐름 자체를 바꾼다는 것. 그래서 그가 하는 일은 법칙을 찾는 게 아니라, 쏠림이 지나친 순간을 알아채는 것이다. 자신의 해석도 결국 "나의 편견"이라고 그는 말했다.

쏠림은 어디서 보이나

진행자가 "다들 끄고 나갈 때가 진짜 반등"이라고 하자, 그는 이번엔 그 정도 극단까지는 가지 않을 것 같다고 답했다. 다만 분위기가 바뀐 건 느낀다고 했다. 몇 달 전에는 "AI에 문제가 있다"고 하면 아무도 믿지 않았다. 지금은 "끝나지 않았다"고 하면 아무도 믿지 않는다. 그는 사람들이 듣기 싫어할 때 오히려 더 말한다고 했다. 반응을 확인하고 싶어서다.

"끝나지 않았다"는 믿음의 근거로 그가 든 건 뜻밖에 사람이었다. 닷컴 버블 때는 돈 없는 벤처들이 너도나도 뛰어들었다. 이번엔 현금 흐름을 누구보다 깐깐하게 따져 온 경영자들이 빚까지 내서 걸고 있다. 그 선수들이 왜 저럴까를 되물어야 한다는 것이다. 문제는 돈이 안 돼서가 아니라 너무 돈이 될 것 같아 한꺼번에 달려든 것이고, 한두 곳이 쓰러지면 그게 오히려 교통정리가 된다고 했다.

"백미러를 보고 운전하지 말자니까요. 삼성전자가 이만큼 벌 줄 생각도 못 했던 작년 8월, 9월에 산 사람이 잘한 거 아닙니까."