열역학은
협상하지 않는다

셈발레스트의 노트는 절반쯤이 '반응'이다. 계획한 글(연례 에너지 보고서, 2년마다 쓰는 대체투자 보고서)도 있지만 실리콘밸리은행 붕괴나 전쟁처럼 예상 못 한 일이 터지면 바로 포트폴리오에 무슨 뜻인지 풀어야 한다. 최근의 예가 미국 10년물 국채 금리다. "꽤 얌전하던 10년물이 재무장관이 '여기 선을 긋고 지키겠다'고 말하자마자 그 선을 그대로 뚫고 올라갔죠."

왜 오르나. 그가 꼽은 촉매는 더 커진 재정적자, 예상보다 강한 성장(높은 성장은 높은 명목금리를 부른다), 그리고 몇 년 전엔 없던 요인이다. 하이퍼스케일러들이 장기 구간에서 채권을 쏟아내며 같은 듀레이션 수요를 놓고 국채와 경쟁하고 있다는 것.

몇 년 전 재생에너지는 '지속가능성' 이야기였다. 지금도 짓긴 짓는데 이유가 바뀌었다. 셈발레스트는 이를 두 거대한 흐름의 충돌로 설명한다. 하나는 AI다. AI는 언제든 켤 수 있는 대규모 기저 전력이 필요하고, 그게 계통이든 계량기 뒤 자가발전이든 가장 싸고 단순한 답은 천연가스다. 다른 하나는 이란 전쟁이다. 우크라이나보다 호르무즈 해협이 문제가 되면서 세계 여러 나라가 탈탄소·전기화를 더 서두르게 됐다. 기후보다는 에너지 안보 때문이다. 미국만 행정부의 우선순위가 달라 예외다.

그래서 세계적으로 늘어나는 전력의 큰 몫은 태양광과 배터리, 특히 값이 폭락한 배터리가 맡는다. 석탄·풍력·태양광·원전을 다 짓는 중국에서도 재생에너지 드라이브가 거세다. 그는 미국과 아마 중동을 빼면 "거의 모든 곳에서" 재생에너지 도입 속도가 빨라지고 있다고 봤다. 미국에서도 일부 데이터센터는 이 계산을 한다. 터빈 하나에 5~7년을 기다리느니 태양광+배터리를 훨씬 빨리 까는 편이 낫지 않으냐는 것이다. 기저 전력의 대기 시간이 시장 출시 속도와 충돌하기 시작했다.

새 에너지원은 어떠냐는 질문에 그는 원칙부터 말했다. "모든 아이디어를 추진해 보는 건 맞아요. 하지만 열역학이 안 맞는다는 걸 인정하는 규율도 있어야 합니다." 그가 5년 전부터 수소에 대해 써 온 결론은 단호하다. 그린수소는 어떻게 만들든 굳이 할 필요 없는, 아주아주 비싼 일이고 전 세계의 실험들이 거의 다 그걸 확인해 줬다는 것이다.

그렇다면 가스관도 터빈도 못 구한 데이터센터가 줄줄이 '좌초'되지 않을까. 그는 크게 걱정하지 않았다. 대부분의 프로젝트는 오케스트라처럼 모든 자리가 채워지기 전에는 연주를 시작하지 않는다는 것이다.

전력은 예측 가능하다. 창의적인 쪽은 오히려 돈이다. 회사들은 직접 돈을 대거나, 임차 보증을 붙인 특수목적법인(SPV)으로 부채를 장부 밖에 둔다. 셈발레스트는 이 흐름을 시간순으로 짚었다. 3년 전 장기 채권 투자자들이 살 수 있는 건 은행, 유틸리티, 그리고 그 밖의 회사채 한 줌이었다. 2025년 말부터 하이퍼스케일러가 장기채를 들고 나타났고, 시장은 새로운 분산처라며 게걸스럽게 사들였다. 현금이 넘치고 이익이 막대한 회사들이니까.

그가 내놓는 첫 번째 답은 안보·회복력이다. AI 영향을 조금만 받으면서, 바이든 행정부와 트럼프 행정부가 드물게 합의하는 주제. 국가 안보를 이유로 떠났던 산업을 다시 미국으로 불러들이고 각종 인센티브로 키우는 것이다. 미국은 자국 기업에 산업정책 혜택을 주는 데서 세계에 뒤처졌는데 이제 따라잡는 중이라고 했다.

지난 판단을 되짚어 보자는 질문에 그는 대체투자가 공모시장과 다르다는 데서 시작했다. "공모시장에선 맞든 틀리든 빠져나올 수 있어요. 대체투자는 주사위가 이미 던져진 겁니다." 일부 세컨더리 시장을 빼면 연기금이든 개인이든 일단 넣은 돈은 펀드가 끝날 때까지 묶인다.

사모펀드는 "제 몫은 했다". 업계 중간값 바이아웃 펀드가 지난 10년 공모시장을 연 2~3% 안팎 앞섰다(진행자는 20년 기준 4% 가까이를 제시했다). 데이터는 LP들이 직접 수익을 제공하는 버지스(Burgiss) 데이터베이스를 시카고대 스티브 캐플런 교수와 함께 쓴다. 운용사가 원하는 것만 자진 신고하는 데이터베이스는 조심해야 한다는 것이다. 문제는 그 숫자의 상당 부분이 장부상 평가액이라는 점이다.

그는 대체투자의 효율적 투자선(efficient frontier)을 "절대 보지 않는다"고 했다. 가끔씩만 가격이 매겨지는 자산의 위험 조정 수익률은 의미가 없다는 것이다. "한 번도 거래되지 않는 자산의 샤프지수는 무한대예요." 평가값의 평활화를 되돌리는(de-smoothing) 학계 기법도 시간 낭비라고 봤다. 왜 그런지 직접 돌려 보자.

사모대출의 부실률도 마찬가지로 정의가 숫자를 만든다. 구글에 사모대출 스트레스 비율을 검색하면 S&P, 린컨, KBRA 같은 곳의 1~3%가 나오는데, 핌코는 18%를 내놓는다. 차입자가 어려워졌을 때 쓸 수 있는 '부드러운' 선택지가 많아서다.

벤처는 진짜 분산처라고 봤다. 상장 전이라는 다른 생애 단계에 노출되기 때문이다. 개인 포트폴리오에서 벤처가 가장 빨리 크는 이유도, 401(k)에 대체투자를 넣자는 움직임도 '상장 전 가치 창출을 일반인도 누리게 하자'는 데서 나왔다(그가 늘 동의하는 건 아니라고 덧붙였다). 상장 전에 몸값을 잔뜩 키운 회사가 상장 후 실망스러운 경우가 많다 보니, 돈이 상장 전 단계로 더 몰리는 유인이 생겼다는 것이다. 상업용 부동산은 "일부 지역에선" 바닥을 쳤다고 봤다.

인터뷰 말미, 그는 직접 시간을 달라며 헤지펀드 이야기를 꺼냈다. 여기서만큼은 위험 조정 수익률을 믿는다고 했다. 공모시장에서 매일 가격이 매겨지는 자산이기 때문이다.