2조 달러짜리 공장을 지었는데,
매출은 2,500억

시총을 더하지 말고, 공장과 제품을 갈라라

스콧이 매그니피센트7에 브로드컴·TSMC·오라클까지 얹어 "EV/FCF가 엄청나다"고 운을 떼자, 교수는 첫마디부터 "그걸 먼저 분해하자"고 했다.

비유는 공장이다. AI 제품과 서비스를 만들 거대한 공장이 지어지고 있다. 엔비디아는 칩을 넣고, 전력회사는 전기를 넣고, 데이터센터 부동산이 땅을 댄다. 이들은 공장을 짓는 과정에서 이미 돈을 벌었다. 반면 메타·알파벳·아마존은 공장 자체엔 관심이 없다. 공장에서 나올 제품으로 돈을 벌고 싶은 쪽이다. 두 부류를 한 바구니에 넣고 시총을 더하면 질문이 오염된다.

그러니 알파벳의 광고나 마이크로소프트의 기존 사업을 AI 논쟁에 끌어들이면 안 된다. 그건 공장을 지을 돈을 대는 파이프일 뿐이다. 그 사업들이 등장하는 유일한 순간은 공장이 실패해 상각할 때다. 그때 손실은 배당과 자사주매입으로 갔어야 할 돈을 쓴 알파벳·메타 주주가 진다. 피해가 거기서 끝난다. 반면 부업이 없고 빚으로 지은 코어위브 같은 회사는 채무 불이행으로 고통이 "우리 모두에게" 번진다.

가능한가, 그럴듯한가, 개연성이 있는가

"거품이다" 또는 "불가능하다"고 말하지 않는 이유. 지금 데이터로는 그런 판정을 내릴 수 없다는 게 교수의 입장이다. 대신 세 단계 사다리를 쓴다.

이 사다리가 중요한 건 양극단을 다 막기 때문이다. "AI 회사는 절대 안 산다"도, "전부 산다"도 절대주의라고 그는 못 박는다. 모르는 게 너무 많으니 대화를 계속하는 수밖에 없다.

도구면 2조, 직원 대체면 26조. 그런데 26조는 자멸한다

"AI가 뭘 할 건가"라는 존재론적 질문을 매출로 번역하면 이렇게 된다. 맥킨지 예시가 출발점이다.

앤트로픽이 컨설턴트를 도와주는 에이전트를 팔면 맥킨지는 돈을 낸다. 하지만 기존 인건비 위에 얹히는 비용이니 클 수 없다. 컨설턴트에게 8억을 주면서 도구에 또 8억을 쓸 수는 없다. 도구라면 매출은 작다. 그럼 상한은 어디인가. 전 세계 모든 기업이 작년에 직원에게 지급한 급여·보수 총액이 26조 달러다. AI가 모든 직원을 대체한다는 "파이프 드림"의 매출 천장이 그것이다.

낙관론자에게 교수가 던지는 반문은 이것이다. "당신 스토리가 실현되면 나머지 세상은 어떻게 되나. '그건 내 문제가 아니다'는 답은 허용 안 된다." 정치·경제·사업 모두에서 문제가 되고, 지난 20년의 반발이 "애들 장난"으로 보일 역풍이 온다.

내 공장을 최대 경쟁자에게 빌려주고 있다면

스콧이 알파벳의 이연매출과 앤트로픽 지분 평가이익을 묻자, 교수는 xAI 얘기부터 꺼냈다.

xAI의 작년 주 매출은 그록 구독이 아니었다. 자기가 지은 데이터센터를 앤트로픽에 빌려준 돈이었다. 은행가가 "AI 사업이 커질 거고 그록이 핵심 플레이어라서 SpaceX는 비싸다"고 말하는 순간, 이 사실이 이야기를 부순다. 정말 그 스토리를 믿는다면 최대 경쟁자에게 공장을 빌려줄 리 없다. 자기 스토리를 안 믿거나, 뭔가 내가 못 보는 게 있거나.

알파벳의 순현금흐름: 640억 → 80억 → 0

스콧이 한 분기 묵은 숫자로 계산한 알파벳. 교수는 "알파벳·메타는 큰 베팅을 하고 있다"며 동의했고, 이게 마이크로소프트·아마존·메타에도 사실상 같다는 스콧의 말에 반박하지 않았다.

빅마켓 망상: 다들 자기가 승자일 거라 믿는다

"이 사람들은 멍청하지 않다. 우리가 못 보는 걸 보는 걸까, 아니면 뒤처지기 싫어서 뛰는 걸까." 교수의 답은 자신의 책 『기업 생애주기』에서 나온다.

성장 기업은 성장 기업으로 남고 싶어 한다. 사람이 영원히 20대이고 싶은 것과 같다. 영광스러운 역사가 길수록 더 그렇다. 매그니피센트7은 중년이 다가오는 걸 느끼고 있고, 메타의 메타버스는 "지금 AI에서 보는 것의 잘못 설계된 축소판"이었다. 이 경영자들은 지금까지 성공해 왔으니 다음 시장에서도 성공할 거라 믿는다.

그래서 역설적으로 지수펀드의 근거가 더 강해졌다고 그는 본다. 승패가 어떻게 갈릴지 불확실할수록 시장 전체에 걸어 두는 편이 낫다. 지난 20년 가장 크게 다친 투자자는 매그니피센트7을 "너무 비싸서" 한 번도 안 산 구식 가치투자자였다. 이 일곱이 지난 10년 미국 상장사 시총 증가분의 약 25%를 차지했으니, 그들 없이 지수를 이기기는 어려웠다.

7개 다 갖고 있다가 5개만 남긴 이유

"직접 투자 결정을 하시죠?" "네." 다모다란은 매그니피센트7을 전부 보유했었다. 단, AI 때문에 산 건 하나도 없다.

• 2013~14
  마이크로소프트
  사티아 나델라가 CEO가 될 무렵. 저평가라고 봐서.
• 2017 + 메타버스 이후
  페이스북, 절반씩 두 번
  케임브리지 애널리티카 사태 뒤 절반, "저커버그를 못 믿겠다"던 메타버스 사태 뒤 나머지 절반.
• 2018
  엔비디아
  "AI를 내다봤다고 말하고 싶지만 아니다." 가격 붕괴로 싸 보여서 샀다.
• 코로나 조정 직전
  테슬라
  역시 밸류에이션 기준.
• 2023 진입 시점
  7개 전부 보유
  지난 20년 동안 엔비디아 포함 일곱 회사 모두 "엄청나게 싸진 순간"이 서너 번씩 있었다.
• 대선 직후
  테슬라 전량 매도
  "정치와 사업이 섞인 회사는 안 갖는다." 정치 성향과 무관하게 이제 정치가 테슬라 스토리의 일부다.
• 2023 말 ~ 최근 6개월
  엔비디아 전량 매도, 3단계
  "훌륭한 회사지만 '역사상 가장 위대한 회사'로 가격이 매겨졌다. 훌륭한 회사가 나쁜 투자일 수 있다."

규칙은 자동조종 장치다

가장 걱정되는 행동은 두 가지. AI 붕괴를 피하겠다고 유틸리티·소비재로 갈아타거나, 아예 현금으로 나가 "좋은 때"를 기다리는 것. 2008년을 맞힌 사람들은 영화 주인공이 됐지만, 그 뒤 10년의 상당 기간을 시장 밖에서 보냈다. 한번 나오면 다시 들어가기가 너무 어렵다. 조정은 3년 뒤에 올 수도 있고, 기다리는 동안 잃는 게 더 클 수 있다.

"머스크 회사에 70%, SpaceX 하나에 43%"

민디는 1990년대 말부터 남편과 테크 위주로 투자했다. 포트폴리오의 70%가 머스크가 이끄는 회사, 85%가 테크 7종목. 방송 말미에 스프레드시트를 열어 보니 SpaceX 단일 종목이 43%였다.

스콧이 찌른다. "그 SpaceX·테슬라는 퇴직계좌에 있어서 세금 걱정도 없잖아요." 민디의 답이 솔직하다. "믿는 포지션에서 걸어 나오기가 어렵다. 우리는 오늘의 SpaceX가 아니라 5년 뒤 SpaceX에 투자하는 거다." 그러고는 청취자에게라면 뭐라 하겠냐는 질문에 "한 종목에 돈이 너무 많다, 분산하라"고 답했다. 남에게 권할 수 없는 포지션을 본인이 들고 있는 셈이다.

교수의 보충: 확신 10점짜리 SpaceX와 7점짜리 다른 종목이 있다면, 일부를 7점으로 옮기는 게 위험조정수익률에는 훨씬 낫다. 팔고 나서 두 배 오르는 종목은 반드시 있다. "눈 뜨고, 후회 없이" 하는 게 조건이다. 비과세 계좌면 일단 지수펀드나 6개월 T-bill(약 4%)에 넣어 두고 공부해라. 현금은 끈적해서 한번 들어가면 안 나온다.

스콧의 역DCF, 교수의 빨간 펜

스콧은 알파벳·애플·마이크로소프트·아마존·TSMC·브로드컴·SpaceX·메타·테슬라·오라클 10개를 합산해 "지금 밸류에이션이 맞으려면 현금흐름이 뭘 해야 하나"를 계산했다. 교수의 첨삭은 세 줄이다.

합산의 함정 하나 더. 서로에게서 받는 매출은 셀 수 없다. 그래서 회사 밖으로 나가 "기업들이 직원에게 총 얼마를 쓰나"를 봐야 한다. 그리고 집단은 엉망이어도 개별 종목은 살 수 있다. 애플의 손익분기 매출 성장률은 연 5% 남짓이다. AI capex 붐에 안 뛰어들었기 때문이다.

스콧의 스틸맨: 10~20조 매출은 지구의 부유층 1인당 연 1만 달러를 AI에 쓰는 세계다. 이 회사들이 지금보다 거의 10배 규모로 세계 경제를 지배하거나, 한 회사가 그걸 해내 나머지를 업어야 한다. 이건 이제 "그 권력 집중을 사회가 받아들일 것인가"라는 정치적 베팅이다.

"담배회사 CEO한테 물어보라"

교수가 가장 날 선 대목. AI를 대변하는 사람들은 "내가 본 최악의 이야기꾼"이다.

2022년 챗GPT 직후엔 "이런 멋진 게 된다"는 긍정적 이야기였다. 지금은 미국인만이 아니라 세계 인구의 60%가 "무섭다, 저런 일이 안 일어났으면"이라고 말하는 이야기로 바뀌었다. 사람들이 당신을 악당으로 보는 업종이 되면 모든 일이 이빨 뽑기가 된다. 모든 게 10배 어려워진다. 데이터센터 하나 짓기가 2년 전, 5년 전보다 얼마나 어려워졌는지 보라. 앞으로 더 어려워진다.

기술의 순효과에 대한 노인의 회의

PC는 업무의 지루함을 덜어 준다고 했다. 인터넷은 우리를 더 잘 아는 사람으로 만들어 나쁜 논쟁이 줄 거라 했다. 소셜미디어는 연결이었다. 어떻게 됐나. 이 기술들은 병에서 나온 지니라 되돌릴 수 없고, EU가 규제하려 해도 계속 실패한다. 20년 뒤 살아 있다면 다시 와서 AI의 순효과를 얘기하고 싶다는데, 손주들이 AI 속에서 어떻게 배울지를 생각하면 "특별히 기쁘지 않다"고 했다. 순효과가 플러스가 아니라 마이너스일까 걱정된다고.

이 대담에서 가져갈 것