메모리 사이클,
난기류 속의 목적지
실적은 서프라이즈인데 주가는 왜 흔들리는가 — 2017-18 사이클을 맞춘 애널리스트가 말하는 "그때와 다른 구조" 5년 LTA · 엔비디아 완충 · HBM4, 그리고 스스로 인정한 추정의 한계.
TL;DR — 3줄 요약
- 주가 급락의 본질은 펀더멘털이 아니라 심리. 영업이익률 74~81%라는 '시기심의 영역'에 들어서면 확인 안 된 노이즈에도 주가가 흔들리고, 확인된 실적 미스는 초대형 악재가 된다. 지금은 "완벽해야만 주가가 유지되는" 구간.
- 2017-18과 결정적으로 다른 두 가지: 하이퍼스케일러 물량의 40~45%가 3~5년 LTA(선수금+페널티)로 잠겼고, HBM·SOCAMM 약 30%는 엔비디아라는 완충을 거쳐 공급된다. 순수 시장가 노출은 B2C ~30%뿐. 공급 측면에선 Capex/매출 비율이 30%→10~12%로 급락해 의미 있는 증설 자체가 불가능.
- 시나리오상 사이클 하이라이트는 2028년 HBM4(루빈 울트라, HBM 4배 탑재). 다만 영업이익률 피크아웃 + 이익증가율 둔화라는 17-18년형 이벤트는 피할 수 없고, 그때마다 '난기류'는 반복된다 — 목적지는 간다는 것이 그의 결론.
왜 실적이 좋은데 주가가 빠지나
상반기에 메모리주만 쉬지 않고 올랐고, 다른 섹터도 엔비디아도 안 갔다. 그렇게 돋보이게 오른 상태에서 영업이익률이 74~81%까지 치솟자 시장의 심리가 '시기심 + 불안'으로 바뀌었다는 것이 그의 진단이다.
연초 기대의 두 배로 뛴 메모리 가격, 그리고 B2C 충격
연초 시장은 올해 메모리 가격 상승을 +40~50% 수준으로 봤지만, 1분기에만 QoQ 90~100%가 올랐고 2분기에도 +50~55%가 추가됐다. B2C 제품은 전년 대비 ~5배, B2B는 3~4배 수준. 샤오미 실적 쇼크, 오포의 생산량 15% 감축 등 세트 업체의 원가 충격이 이미 현실화됐다.
발언 기준 QoQ 상승률(대략치). 통상 1Q 급등 후 2Q는 순화되는 패턴인데 이번엔 2Q에도 +50%대 — 재고 부족 + 러시오더의 결과.
키옥시아는 실적자료에 74%를 명시(발표 전). 삼성은 1Q 성과급 충당금 포함 기준의 자사 추정치. 이 수익성 자체가 "시기심의 대상"이 되어 고객 저항·규제적 시선의 빌미가 된다는 지적.
2017-18과 무엇이 다른가 — 밸류체인의 재편
2018년 2분기, 그는 하이퍼스케일러들이 서로 담합적으로 "가격 인하 시키자"는 신호를 들었고 4분기에 실제로 가격이 꺾였다(당시 목표주가만 내리고 투자의견은 못 내린 것을 후회한다고 고백). 지금은 그 담합 채널 자체가 구조적으로 약해졌다는 주장이다.
| 항목 | 2017-18 사이클 | 현재 사이클 (발언 기준) |
|---|---|---|
| 주력 제품 | 서버 DRAM · SSD (CPU 서버 시대) | HBM · SOCAMM · 서버 DRAM (AI 가속기 시대) |
| 납품 경로 | CSP 직납 (갑을 관계 명확) | HBM·SOCAMM은 엔비디아 경유(완충), 서버 DRAM은 LTA 직납 |
| LTA 기간 | 6개월 ~ 1년 | 3~5년 (구글·아마존 5년 계약 확인했다고 발언) |
| 계약 강제성 | 사실상 재협상 자유 | 선수금 수취 + 페널티 조항 강화 (마이크론은 SCA로 지칭) |
| 시장가 노출 | 사실상 전 물량 | B2C ~30%만 마켓 프라이스 추종 |
| Capex/매출 | ~30% 수준 | 10~12% — 전공정 장비 쇼티지로 증설 물리적 제약 |
| LTA 계약 가격 | — | "지금보다 비싸지만 시장 예상 상승폭보다는 완만" (직접 확인 문답) |
2028년 DRAM 매출 구성 — 시장가 노출은 30%뿐
2027년 루빈 풀판매 시 HBM ~17% + SOCAMM 합산 ~25%가 엔비디아향. 2028년 루빈 울트라(HBM4 4배 탑재)가 나오면 HBM+SOCAMM이 전체 DRAM의 ~30%, LTA로 잠긴 하이퍼스케일러 물량 ~40%, 나머지 ~30%만이 순수 마켓 프라이스를 따른다는 계산(자사 추정).
노근창 팀 자체 계산(트렌드포스 데이터 가공). 매크로 변수와 무관하게 ~70%의 가격이 사실상 예측 가능해진다는 것이 핵심 논거.
"장비가 없는데 어떻게 투자를 하나" — 매출이 급증하며 분모가 커진 효과도 있지만, 전공정 장비 쇼티지로 공급이 의미 있게 늘 수 없는 구간이라는 주장.
이 사이클의 정점은 2028년 HBM4
"사이클이 언제 끝날지는 저도 모르겠습니다. 다만 2028년에 제 시나리오대로 끝난다면, 하이라이트는 HBM4입니다." 루빈 울트라는 루빈 대비 HBM을 4배 탑재한다. HBM은 같은 밀도 기준 웨이퍼를 2~3배 잡아먹기 때문에, HBM4 양산 확대 = 범용 DRAM 공급 축소 = 범용 가격 재차 상승이라는 연쇄가 작동한다.
프리미엄 믹스 전략 — "클라스의 차이"
싱글 제품 ASP가 계속 오르는 것은 오히려 원치 않는다(고객 저항 = 주가 노이즈). 대신 LPDDR5X·LPDDR6, 3DS(TSV 적층 서버 DRAM), PCIe Gen6/7 SSD, HBM4 등 프리미엄 제품 비중을 높여 블렌디드 ASP를 끌어올리는 것이 진짜 실력. B2C 범용 가격 상승률이 올해는 한국 기업 믹스보다 높겠지만, 내년부터는 역전 — B2C가 +1~2%일 때 한국 기업 실적 ASP는 QoQ +5%대로 가는 그림. 참고로 마이크론 제품별 이익률은 PC·모바일 86% vs 데이터센터 80%로, 쇼티지 국면에선 오히려 B2C 범용이 더 비싸게 팔린다.
엔비디아 vs 구글 — "유일한 적은 구글"
엔비디아는 데이터센터 매출 비중 92% — 데이터센터가 무너지면 회사가 무너지는 구조라 마진(68%→65%)을 일부 포기해서라도 시장을 만든다(SKT AI-RAN 드라이브, 생태계 지분투자). 칩 7종 + 트레이/랙 다변화로 "나한테 붙으면 다 해준다"는 플렉서빌리티·스케일러빌리티 전략. 유일한 위협은 구글 TPU — NVLink 스위치 없이 소프트웨어(아폴로 OCS)로 스케일업을 해결해 원가가 낮고, v8 아이언우드는 3nm(미디어텍·브로드컴 5:5), v9는 2nm. 다만 한국 메모리 입장에선 누가 이기든 HBM을 팔면 되는 구조라 중립적.
빅테크 자금은 언제까지 버티나
하이퍼스케일러는 회사채 발행 + 클라우드 고마진 현금흐름으로 조달 — "패권전쟁에서 물러서는 순간 추락"이라 금리가 높아도 신용등급은 유지될 것. LLM 업체는 IPO가 출구(오픈AI: 1,180억불 펀딩, 8,520억불 밸류) — LP들은 기업의 영속성보다 엑싯에 관심. 진짜 우려 시점은 2028년경 오픈AI가 IPO 조달분을 소진할 때. "지금은 걱정할 때가 아니다"가 그의 결론이지만, 시한은 스스로 명시했다.
현물(스팟) DRAM 가격 하락설에 대해
PC DRAM은 금액 기준 전체의 ~5%(출하량 8~10%), 그중 현물시장은 10~20% → 전체 DRAM의 1~2% 이하. 모바일 DRAM은 현물 거래 자체가 없고, HBM·SOCAMM 비중 확대로 현물의 대표성은 더 줄었다. "별개의 스토리로 보는 게 맞다." 용인 신공장도 내년 1분기 후반 웨이퍼 인풋 시작이라 내년 공급 기여는 거의 없음.
보수적으로 잡아도 밸류에이션이 낮다
삼성전자 매출 올해 370조 → 내년 ~520조 → 후년 ~600조, SK하이닉스 260조 → ~400조 전망(발언 기준). 삼성전자는 이제 영업이익의 98%가 메모리인 "순도 100% 메모리 회사". 이익이 자기자본을 급격히 불리며 (하이닉스 ADR 관련 40조 자본 인식 포함) 밸류에이션 바텀을 끌어올린다는 논리.
노근창 팀 추정(발언 기준, 하이닉스 '28년은 미언급). 마이너스 금액 아님 — 모두 성장 방향.
2017-18 시그널 복기 — 주가는 지표보다 먼저 꺾였다
이번 사이클에서도 "영업이익률 피크아웃"과 "이익증가율 둔화"라는 두 이벤트는 반드시 온다. 그때마다 17-18년을 경험한 투자자들이 이 차트를 들고 흔들 것 — 그래서 보고서 제목이 '난기류 진입'이었다.
내 의견 — 어디까지 믿고, 무엇을 할인할 것인가
인터뷰 전체를 관통하는 미덕은 "본인 추정도 믿지 말라"는 자기 인식이다. 그 태도에 맞게, 논거별로 신뢰도를 나눠서 평가한다.
동의 — 논거가 단단한 부분
- 공급 제약이 이 강세론의 가장 강한 다리다. Capex/매출 10~12%는 검증 가능한 팩트에 가깝고, 전공정 장비 리드타임은 돈으로 단축할 수 없다. 수요가 꺾여도 공급 과잉으로 전환되는 데 물리적 시간이 필요하다는 건 심리가 아니라 물리의 영역.
- 엔비디아 완충 구조는 실재한다. 2018년식 '하이퍼스케일러 구매팀 담합' 채널이 HBM·SOCAMM에는 작동하기 어렵다. 주문형 생산이라 재고 리스크의 성격 자체가 다르다는 점도 유효.
- 스팟가격 노이즈 분리는 정확한 지적. 전체 DRAM의 1~2%인 PC 현물가로 사이클을 판정하는 시장 관행이야말로 과잉 반응의 온상이다.
- 블렌디드 ASP 프레임(단품 가격 안정 + 프리미엄 믹스 상향)은 고객 저항과 실적 성장을 양립시키는 현실적 경로 — 이 사이클에서 기업들이 실제로 택할 가능성이 높은 전략이다.
할인해서 들어야 할 부분
- 5년 LTA의 방어력은 미검증 가설이다. 선수금+페널티 구조는 아직 단 한 번도 진짜 다운사이클을 통과해본 적이 없다. 2018년에도 LTA는 존재했고 재협상됐다. 페널티는 '가격 방어벽'이 아니라 '하락의 지연장치'일 수 있다 — 수요가 진짜 꺾이면 페널티를 내고 캔슬하는 선택지를 본인도 언급했다.
- 2028 시나리오는 연쇄 의존 구조다. 루빈 풀판매 → HBM4 4배 탑재 → 빅테크 Capex 유지 → AI 자금조달 지속. 특히 마지막 고리(오픈AI 등 LLM 자금)는 본인 스스로 "2028년에 고민해야 할 문제"로 시한을 못박았다. 사이클 하이라이트와 자금 소진 시점이 같은 해라는 건 우연이 아니라 리스크다.
- 셀사이드 낙관 편향을 감안해야 한다. 2018년에 신호를 듣고도 투자의견을 못 내렸다는 고백은 정직하지만, 뒤집으면 지금의 톤도 실제 확신보다 낙관 쪽으로 기울어 있을 수 있다는 뜻이다. "너희들 추정 어떻게 믿어"는 이 인터뷰 자체에도 적용된다.
- 17-18 복기의 진짜 교훈은 그의 결론과 결이 다르다. 주가는 이익률 피크가 아니라 '증가율 피크'(17.3~4Q)에 먼저 꺾였다. 지금의 주가 조정이 단순 노이즈가 아니라, 시장이 이익증가율 둔화를 이미 선반영하기 시작한 것일 가능성 — 그의 프레임이 오히려 이 해석을 지지한다.
종합 판단
- 방향성: 공급 제약 + 완충 구조 논거는 "이번 조정이 2018년식 사이클 종료는 아직 아니다"는 판단을 지지한다. 난기류-목적지 프레임에 기본적으로 동의.
- 단, 시간축을 그의 시나리오보다 앞당겨 잡아야 한다. 주가의 고점은 실적 고점(2028 HBM4)이 아니라 '증가율 둔화가 컨센서스가 되는 시점'에 온다. 17-18의 리드타임(2~3분기)을 적용하면 2027년 중 어느 시점이 주가 관점의 진짜 승부처.
- 실행 관점: "완벽해야 유지되는 주가" 구간에선 실적 시즌마다 변동성이 구조적으로 크다. 분기 미스(성과급 충당금류 일회성 포함)로 인한 급락은 구조 논거가 살아있는 한 기회 쪽에 가깝고, 반대로 LTA 재협상·캔슬 첫 사례가 확인되는 순간이 논거 자체의 훼손 — 그때는 프레임을 버려야 한다.
앞으로 확인할 것들
결론
이 인터뷰의 핵심은 "실적이 아니라 심리가 문제"라는 진단과, 그 심리를 이겨낼 구조적 변화 세 가지 — 5년 LTA(40%), 엔비디아 완충(30%), 공급 증설 불능(Capex/매출 10~12%) — 를 수치로 제시한 데 있다. 2028년 HBM4(루빈 울트라 4배 탑재)를 사이클 하이라이트로 보는 시나리오는 내부 정합성이 높다.
다만 내 판단으로는, 구조 논거의 방향에는 동의하되 시간축은 앞당겨 봐야 한다. 17-18의 교훈은 '주가는 이익률이 아니라 증가율에, 그것도 2~3분기 먼저 반응한다'는 것이고, 이는 그의 복기 차트가 스스로 증명한다. LTA는 아직 다운사이클을 통과해본 적 없는 미검증 방어막이며, 2028년은 사이클 정점 시나리오와 AI 자금 소진 우려가 겹치는 해다. 따라서 지금의 난기류는 견딜 구간, 2027년 중반 이후는 증가율 둔화의 컨센서스화를 경계할 구간으로 나눠 대응하는 것이 이 인터뷰를 가장 잘 소화하는 방법이라고 본다. 무효화 조건은 명확하다: LTA 재협상·캔슬 첫 사례, 또는 빅테크 Capex 가이던스의 실질 하향.
※ 본 문서는 방송 구술 녹취를 정리한 것으로, 수치는 발언 기준이며 KIS·DART 실측 검증 전입니다. 투자 판단의 근거가 아닌 참고 자료입니다.