TL;DR — 세 줄 요약

  1. QLEX가 프랜차이즈 성장을 100% 넘게 책임졌습니다. 키트루다 프랜차이즈(IV+SC)는 2Q25 $7,956M → 2Q26 $8,366M로 +$410M 성장했는데, QLEX가 +$463M을 더하고 IV가 −$52M 빠진 결과입니다. 즉 IV 단독으로는 이미 역성장에 들어갔고, 프랜차이즈를 지탱하는 건 전부 SC입니다.
  2. 전환 속도는 두 분기 연속 QoQ 3.6배로 일정합니다. 매출 기준 전환률 0.06%(3Q25) → 0.42% → 1.59% → 5.53%(2Q26). 증권가 컨센서스(삼성 2027E 매출 6,243억)를 역산하면 2027년 평균 전환률 약 20%를 함의하는데, 현 궤적이 절반만 유지돼도 이를 넘어섭니다. 추정
  3. 오늘 한국 장은 이 숫자를 모르고 올랐습니다. 머크 발표는 미 동부시간 8/4 오전(한국시간 22:00), 코스닥 마감은 15:30. 오늘 알테오젠 +9.29%는 기대감·권리락 전 수급이고, 실제 반영은 8월 5일(권리락일)부터입니다.
핵심 지표

2Q26 스코어보드

키트루다 QLEX 매출
$463M
전분기 $128M · QoQ +262%
매출 기준 SC 전환률
5.53%
전분기 1.59% · +3.94%p
키트루다 IV 매출
$7,904M
전년 $7,956M · YoY −0.7% — 첫 역성장
프랜차이즈 합계
$8,366M
YoY +5% (ex-FX +4%)
알테오젠 종가
₩347,000
+9.29% · 시총 ₩18.6조 · 52주고점 대비 −39.0%
8/5 권리락 이론가
≈₩267,000
무상증자 30% · 신주상장 8/26
매출 추이

IV가 멈춘 자리를 SC가 채우고 있다

막대는 분기 매출(좌축, 백만 달러), 선은 매출 기준 SC 전환률(우축, %)입니다. IV 막대 높이는 다섯 분기째 $7.9~8.3B 박스권인 반면, QLEX 막대만 계단식으로 올라옵니다.

출처: Merck & Co. 2Q26 실적 보도자료 Table 3 (Franchise / Key Product Sales). 원문 실측
QLEX는 3Q25부터 매출이 잡히기 시작했습니다(3Q25 $5M / 4Q25 $35M / FY25 $40M). 2025년 상반기 매출은 0입니다.

성장 해부

프랜차이즈 성장의 113%가 QLEX에서 나왔다

"키트루다 +5% 성장"이라는 헤드라인 뒤에는 완전히 다른 두 개의 이야기가 있습니다.

$7,956M
2Q25 프랜차이즈 (IV 전량)
+$463M
QLEX 신규 기여
= 전체 증분의 113%
−$52M
IV 감소
= 전체 증분의 −13%
$8,366M
2Q26 프랜차이즈 (+5%)

왜 이게 중요한가

키트루다 IV의 미국 물질특허는 2028년 만료됩니다. 머크 입장에서 SC 전환은 선택이 아니라 연 $31B 프랜차이즈를 지키는 유일한 방어선입니다. 바이오시밀러가 들어오기 전에 환자를 SC로 옮겨 놓아야 하는데, SC 제형은 ALT-B4 기반 물질특허로 훨씬 뒤까지 보호됩니다. 머크가 전환을 서두를 구조적 이유가 있고, 그 인센티브가 곧 알테오젠의 로열티 기반이라는 뜻입니다.

분기별 원장

전환률 트래커

분기 키트루다 IV 키트루다 QLEX 프랜차이즈 합계 전환률 QLEX QoQ
1Q25$7,205M—$7,205M——
2Q25$7,956M—$7,956M——
3Q25 출시$8,142M$5M$8,147M0.06%—
4Q25$8,337M$35M$8,372M0.42%×7.0
1Q26$7,906M$128M$8,034M1.59%×3.66
2Q26$7,904M$463M$8,367M5.53%×3.62

프랜차이즈 합계는 Table 3의 IV·QLEX 구성요소 단순 합입니다. 머크 보도자료 본문 요약표는 2Q26을 $8,366M으로 표기하는데, 이는 반올림 차이($1M)입니다.
본 리포트의 전환률은 전부 "매출 기준"입니다. IV와 SC의 단가 구조가 다를 수 있으므로 물량(환자 수) 기준 전환률과는 다릅니다 — 머크는 이번 자료에서 물량 기준 수치를 공개하지 않았습니다.

전망

전환률 시나리오 — 어디까지 갈 수 있나

관측된 QoQ 배수(3.66 → 3.62)가 자연 감쇠한다고 보고 세 갈래로 잡았습니다. 버튼으로 시나리오를 켜고 끄면서 비교해 보세요.

추정 3Q25~2Q26은 확정 실적, 3Q26 이후는 본 분석의 가정입니다. 프랜차이즈 규모는 2026년 분기당 $8.5~8.6B, 2027년 연 $34B로 가정했습니다.

시나리오 가정 (QoQ 배수) 3Q26 QLEX 4Q26 QLEX 4Q26 전환률 FY26 QLEX 4Q27 전환률
Bear×1.6 → ×1.35$741M$1,000M11.6%$2.33B25%
Base×2.0 → ×1.55$926M$1,435M16.7%$2.95B35%
Bull×2.4 → ×1.75$1,111M$1,944M22.6%$3.65B45%

참고로 실제 관측된 QoQ 배수는 3.66과 3.62였습니다. Base의 3Q26 가정(×2.0)조차 관측치 대비 상당히 보수적입니다. 다만 기저가 커질수록 배수는 빠르게 떨어지는 것이 정상이므로, 감쇠 자체는 합리적 가정입니다.

전환 가속의 구조적 근거

2분기에 라벨 격차가 사라졌다

SC 전환의 최대 걸림돌은 "IV에는 승인됐는데 SC에는 아직"인 적응증 공백이었습니다. 이번 분기 FDA 승인 3건은 모두 KEYTRUDA와 KEYTRUDA QLEX를 동시에 승인했습니다. 이게 전환률이 계단식으로 뛴 진짜 이유입니다.

+ WELIREG

신세포암(ccRCC) 수술 후 보조요법. Phase 3 LITESPARK-022 기반. PD-1과 HIF-2α 억제제의 첫 승인 조합입니다. WELIREG 자체도 2Q26 매출 $271M(+67%)로 급성장 중.

+ Padcev

근육침윤성 방광암(MIBC) 수술 전후 요법, 시스플라틴 적격 환자로 확대(KEYNOTE-B15). 기존 시스플라틴 부적격(KEYNOTE-905) 승인 위에 얹혔습니다. 7월 승인.

+ Trodelvy

PD-L1 양성(CPS≥10) 진행성 삼중음성유방암 1차 치료. Phase 3 KEYNOTE-D19/ASCENT-04 기반. 1차 치료 진입은 환자 풀이 가장 큰 구간입니다.

다만 — 아직은 미국 이야기입니다

같은 분기 유럽집행위원회(EC)는 키트루다 + Padcev(시스플라틴 부적격 절제가능 MIBC)를 승인했는데, 보도자료상 QLEX는 언급되지 않았습니다. 즉 현재 $463M은 사실상 미국 중심 숫자이고, 유럽·일본 전환은 아직 시작 전입니다. 이는 리스크가 아니라 남아 있는 성장 여지로 읽는 편이 맞습니다.

알테오젠 임팩트

$463M은 알테오젠에게 얼마인가

먼저 못 박고 갑니다 — 로열티율은 공개되지 않았습니다

알테오젠–머크 계약의 로열티 요율은 비공개입니다. 시장에서 통용되는 추정치는 대체로 한 자릿수 중반이지만, 확정된 숫자가 아닙니다. 그래서 아래는 단일 값이 아니라 3~7% 민감도 표로 제시합니다. "정답"을 고르는 대신, 본인이 믿는 요율 행을 읽으시면 됩니다.

로열티 요율 가정 2Q26 (QLEX $463M) FY26 Base ($2.95B) FY27 Base ($8.8B)
3%$13.9M · 약 206억원$89M · 약 1,311억원$264M · 약 3,907억원
5% (시장 통용 중간값)$23.2M · 약 343억원$148M · 약 2,185억원$440M · 약 6,512억원
7%$32.4M · 약 480억원$206M · 약 3,058억원$616M · 약 9,117억원

추정 원화 환산은 1,480원/달러 가정입니다(7월 중순 서울 종가 1,484.70원 참조). 환율은 별도 실측하지 않았으므로 표시 목적의 근사치입니다.

컨센서스 역산 — 시장은 얼마를 이미 반영했나

삼성증권 2027E 매출 6,243억원(≈$422M)을 출발점으로 잡습니다. 이 중 80%가 QLEX 로열티라고 보면 $337M이 필요하고, 요율 5%를 가정하면 QLEX 매출 $6.75B가 나와야 합니다. 2027년 프랜차이즈를 $34B로 보면 연평균 전환률 약 20%입니다.

본 분석의 Bear가 18.3%, Base가 25.9%이므로, 컨센서스는 Bear~Base 사이에 서 있습니다. 오늘 확인된 궤적(5.53%, QoQ 3.6배)이 Base로만 이어져도 컨센서스 상향 여지가 생깁니다.

가장 큰 실무 함정 — 인식 시점 지연

라이선스 계약의 로열티는 통상 한 분기 지연 정산됩니다. 그렇다면 머크의 2Q26 QLEX 매출 $463M에 대응하는 로열티는 알테오젠 2분기가 아니라 3분기 실적에 잡힐 수 있습니다.

즉 8월 중순 알테오젠 반기보고서에서 로열티가 기대만큼 안 보여도 그 자체로는 실망 근거가 아닙니다. 계약별 정산 주기는 공시되지 않았으니, 반기보고서 주석에서 수익인식 기준을 확인하는 것이 먼저입니다.

1분기와 비교하면 체급이 달라집니다

알테오젠 1Q26 실적은 매출 716억·영업이익 408억이었고, 당시 QLEX 매출은 $128M에 불과했습니다 (요율 5% 가정 시 로열티 약 95억). 즉 1분기 매출의 대부분은 마일스톤·기타였습니다. 2Q26 QLEX $463M은 같은 가정에서 로열티만 약 343억 — 1분기 매출의 절반 수준을 로열티 한 줄이 차지하게 됩니다. "하반기부터 실적이 달라진다"는 스토리가 처음으로 외부 데이터로 뒷받침된 시점입니다.

알테오젠 파이프라인

ALT-B4는 어디에 어떻게 박혀 있나

항목을 눌러 펼쳐 보세요.

ALT-B4 (berahyaluronidase alfa) — 핵심 자산 원문 확인

오늘 자료에서 가장 확실한 사실 하나: 머크 보도자료 부록의 성분명 목록에 "KEYTRUDA QLEX (pembrolizumab and berahyaluronidase alfa-pmph)"가 그대로 적혀 있습니다. berahyaluronidase alfa가 곧 알테오젠의 ALT-B4입니다. QLEX 매출 = ALT-B4 탑재 제품 매출이라는 연결고리는 추정이 아니라 원문에서 확인되는 사실입니다.

  • 기전 — 인간 히알루로니다제. 피하 조직의 히알루론산을 일시적으로 분해해 대용량 항체를 SC로 투여 가능하게 만듭니다.
  • 사업 모델 — 빅파마에 플랫폼 라이선스. 계약금 + 마일스톤 + 판매 로열티 구조. 현재 총 7건의 계약 보유.
  • 특허 — 물질특허로 보호. 2026년 6월 초 PGR(등록 후 재심사)에서 긍정적 결과가 나오며 최대 리스크가 해소됐습니다.
  • 할로자임 논란 — 7월 중순 "머크가 할로자임 자체 기술을 쓴다"는 설이 돌았으나, 하나증권은 문제의 특허가 Enhanze의 바이오시밀러 관련 기술로 ALT-B4와 무관하다고 반박했습니다. 오늘 머크 원문의 성분명이 이를 다시 확인해 줍니다.
ALT-L9 (아이젠피주) — 아일리아 바이오시밀러

황반변성 치료제 아일리아(애플리버셉트)의 바이오시밀러. 2026년 국내 식약처 품목허가를 받았고, 오리지널의 모든 적응증을 확보했습니다. ALT-B4가 "플랫폼 로열티" 축이라면 ALT-L9는 자체 제품 매출 축입니다.

다만 국내 아일리아 시밀러 시장은 경쟁이 치열하고, 해외 진출 일정이 실적 기여의 관건입니다. 현 시점 밸류에이션에서 차지하는 비중은 ALT-B4 대비 제한적입니다.

테르가제 — 국내 히알루로니다제 제품

ALT-B4 기술을 활용한 국내 직접 판매 제품. 매출 규모는 로열티 축에 비해 작지만, 플랫폼 기술의 상업 생산·품질 관리 역량을 실증한다는 의미가 있습니다.

주가·수급 현황 (2026-08-04 KIS 실측) 실측
  • 종가 ₩347,000 (+9.29%), 거래량 571,972주
  • 시가총액 ₩18.6조 · PER 131.8배 · PBR 42.0배
  • 52주 고점 ₩569,000(2025-11-14) 대비 −39.0% / 52주 저점 ₩253,000(2026-07-14) 대비 +37.2%
  • 이동평균: 5일 307,000 · 20일 299,850 · 60일 335,108 · 120일 352,662 — 오늘 5일선이 20일선을 상향 돌파(골든크로스)
  • 다만 20일선 < 60일선으로 단기 역배열은 아직 해소 전이고, 120일선(352,662) 아래에 있습니다
  • 7월 27일 직전 리포트 대비 ₩312,000 → ₩347,000 (+11.2%)
머크 파이프라인

키트루다 파이프라인 = 알테오젠의 미래 로열티 기반

키트루다에 새 적응증이 붙을 때마다 SC로 전환 가능한 환자 풀이 커집니다. 아래는 이번 분기에 진전이 있었던 항목들입니다.

키트루다 병용 확장 2Q26

  • sac-TMT (MK-2870) — TROP2 ADC(켈룬 바이오텍 협력). TroFuse-005 3상에서 자궁내막암 OS·PFS 동시 충족. 이 프로그램의 첫 3상 성공이며, 현재 17개 글로벌 3상이 진행 중입니다.
  • calderasib (MK-1084) — 경구 KRAS G12C 억제제. 키트루다 병용으로 1차 치료 비소세포폐암(PD-L1 TPS≥1%) 혁신치료제 지정(BTD).
  • intismeran autogene — 모더나 협력 개인맞춤 mRNA 암백신(mRNA-4157/V940). KEYNOTE-942 5년 추적 데이터를 ASCO 2026에서 공개.
  • KEYNOTE-C93 — dMMR 자궁내막암에서 키트루다 단독요법이 화학요법 대비 PFS 개선. KEYNOTE-522 최종분석은 조기 TNBC 생존 이익 지속을 확인.

키트루다 외 — 머크 포트폴리오 전환

  • LIPFENDRA (enlicitide) — 7월 FDA 승인. 최초·유일의 1일 1회 경구 PCSK9 억제제. 24주차 LDL-C를 위약 대비 56%·59% 감소.
  • ISL/LEN — 길리어드 협력 주 1회 경구 HIV 치료제 첫 3상 성공. 승인 시 최초의 주 1회 경구 요법.
  • tulisokibart (MK-7240) — TL1A 항체. 궤양성대장염 3상(ATLAS-UC) 성공, 화농성한선염 2상 성공. 단 전신경화증 관련 간질성폐질환(SSc-ILD) 2상은 실패·중단.
  • MK-4208 — Terns 인수($6.8B)로 확보한 경구 알로스테릭 BCR::ABL1 억제제. 만성골수성백혈병 BTD 보유.
머크 2Q26 실적 요약 — "적자 전환"에 놀라지 마세요

헤드라인만 보면 GAAP 주당 −$0.54, Non-GAAP 주당 −$0.13 적자입니다. 하지만 이건 영업 부진이 아닙니다. Terns 인수 관련 일회성 비용 $2.31/주가 통째로 들어갔기 때문입니다(세금 공제도 인정받지 못해 실효세율이 왜곡).

  • 총매출 $16,607M (+5%, 환율효과 제외 +4%)
  • R&D 비용 $9,741M ← 전년 $4,048M. 증가분 대부분이 Terns 인수 $5.7B 상각
  • 연간 매출 가이던스 상향·축소: $66.3~67.3B (기존 $65.8~67.0B) — 영업 트렌드는 오히려 좋아졌습니다
  • 연간 Non-GAAP EPS $2.66~2.76 (기존 $5.04~5.16). 하향분은 전액 M&A 일회성: Cidara $3.62 + Terns $2.31 + 조달비용 $0.12
  • 기타 성장 품목: WINREVAIR $588M(+75%), WELIREG $271M(+67%), PREVYMIS $295M(+29%), CAPVAXIVE $184M(+42%)

알테오젠 관점에서 중요한 건 EPS가 아니라 QLEX 한 줄입니다. 머크의 일회성 회계 손실은 알테오젠 로열티와 무관합니다.

앞으로의 확인 시점

2028년 LOE까지 남은 10분기

2026-08-05 (내일)
알테오젠 무상증자 권리락 — 그리고 QLEX 숫자의 첫 반영일
오늘 종가 ₩347,000 기준 권리락 이론가 약 ₩267,000. 머크 실적은 오늘 밤 22:00에 나왔으므로, 시장이 $463M에 반응하는 첫 거래일이 하필 권리락일과 겹칩니다. 이론가 하락(−23%)과 실적 반응이 뒤섞이므로 등락 판단이 매우 헷갈리는 날이 됩니다.
2026년 8월 중순
알테오젠 반기보고서
8월 4일 현재 DART에 2분기 잠정실적 공시는 아직 없습니다(최근 공시는 권리락·무상증자 관련). 반기보고서에서 확인할 것: ① 로열티 수익 인식 기준과 정산 주기, ② 1Q26 대비 로열티 라인 증감, ③ 삼성증권 2026E 매출 4,429억 궤도 진입 여부.
2026-08-26
알테오젠 신주 상장
8/5 권리락부터 3주간은 주식 수는 그대로인데 가격만 낮아진 구간입니다. 계좌 평가금액이 줄어 보이는 건 손실이 아닙니다.
2026-10-26
머크 온콜로지 인베스터 이벤트 (ESMO 2026 연계, 마드리드)
경영진이 종양학 전략을 업데이트합니다. SC 전환 목표치나 물량 기준 전환률이 공개될 가능성이 있는 자리입니다.
2026년 10월 말
머크 3Q26 실적 — 본 리포트 시나리오의 첫 채점일
Bear $741M / Base $926M / Bull $1,111M. 이 구간 어디에 찍히는지가 2027년 컨센서스를 결정합니다.
2028년
키트루다 IV 미국 물질특허 만료 (LOE)
이 시점까지 얼마나 전환해 놓느냐가 게임의 전부입니다. 전환률이 높을수록 머크는 프랜차이즈를 지키고, 알테오젠은 로열티 기반을 지킵니다. 반대로 전환이 더디면 바이오시밀러가 IV 잔여 물량을 먼저 가져갑니다.
반대편 시선

이 리포트가 틀릴 수 있는 지점

1. 로열티율을 모릅니다

가장 큰 구멍입니다. 3%와 7%는 결과가 2배 이상 차이납니다. 계단식(tiered) 구조라면 더 복잡해집니다. 로열티 관련 모든 숫자는 가정 위의 계산입니다.

2. 매출 기준 ≠ 물량 기준

SC와 IV의 단가·할인 구조가 다르면 매출 기준 5.53%가 물량 기준 전환률과 크게 벌어질 수 있습니다. 머크는 물량 데이터를 공개하지 않았습니다.

3. 초기 채널 재고 효과

신제품 출하 초기에는 유통 채널 적재가 실수요를 과장할 수 있습니다. QoQ 3.6배 중 일부가 재고일 가능성을 배제할 수 없고, 이 경우 3Q26에 반동이 나옵니다.

4. 인식 시점 지연

로열티가 한 분기 늦게 잡히면 8월 반기보고서는 밋밋할 수 있습니다. 숫자가 안 보인다고 스토리가 깨진 게 아닌데, 시장은 그렇게 반응할 수 있습니다.

5. 밸류에이션 부담

PER 131.8배·PBR 42.0배(KIS 실측). 전환 스토리가 이미 상당 부분 가격에 들어가 있습니다. Base 시나리오가 현실화돼도 "예상대로"에 그칠 수 있습니다.

6. 미국 편중

현재 전환은 사실상 미국에서만 일어나고 있습니다. 유럽·일본 승인과 급여 등재가 늦어지면 전환률 상단이 생각보다 빨리 눌릴 수 있습니다.

결론

"될까?"에서 "얼마나 빨리?"로

지난 1년간 알테오젠 논쟁의 핵심은 "ALT-B4가 진짜 키트루다에 쓰이는가, 특허는 버티는가"였습니다. 오늘 머크 원문은 성분명에 berahyaluronidase alfa를 박아 두었고, 매출은 $463M을 찍었습니다. 존재 증명 국면은 끝났습니다.

이제 남은 질문은 하나입니다 — 2028년 LOE 전까지 몇 %까지 전환하는가. 컨센서스는 2027년 평균 20% 언저리를 깔고 있고, 오늘 확인된 궤적은 그보다 위를 가리킵니다. 다만 로열티율이 비공개인 한, 그 상방이 얼마나 큰지는 아무도 정확히 계산할 수 없습니다. 그래서 다음 확인점은 8월 중순 반기보고서의 수익인식 주석이고, 그 다음이 10월 머크 3Q26입니다.

실무적으로 가장 조심할 날은 내일(8/5)입니다. 권리락으로 가격이 −23% 찍히는 날과 $463M이 처음 반영되는 날이 겹칩니다. 이론가 ₩267,000을 기준선으로 놓고 등락을 판단하지 않으면 오늘의 좋은 뉴스를 폭락으로 오해하기 딱 좋은 구조입니다.

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