CLSA Research Deep-Dive · 196170.KQ · 2026-06-11
"Execution kicking in"
CLSA, 목표가 ₩500,000으로 상향
Harry Kim·Inwook Tae(CLSA, 6/11) — 마일스톤·소송·딜 3박자가 모두 호전. TP ₩470,000 → ₩500,000 (OUTPERFORM, +59%). 어제 완성한 deAI 리서치 패키지(HOLD ₩330,000)와 정면으로 갈리는 지점을 해부한다.
30초 요약 (TL;DR)
- CLSA의 주장 — Qlex 월 $88M(+76% MoM)·마일스톤 ₩3,300억·특허 3건 전부 무효·딜 4~5건 가이던스. 실행이 시작됐다, TP ₩500,000.
- deAI의 검증 — 판매 램프·마일스톤은 우리 추정 대비 명백한 상향 요인. 단 '26년 이익의 질은 여전히 일회성 중심이고, CLSA조차 27년 순이익을 -12.5% 깎았다(로열티 2%의 현실).
- 액션 — HOLD → Accumulate-on-dips 반 계단 상향. 추격매수 비추, ₩290,000 이하 분할 접근. 2Q 신규 딜 + Qlex 5~6월 가속 확인 시 BUY 전환.
CLSA가 내민 새 카드 — 핵심 수치
Qlex 월간 WAC 매출
$88M
2026년 4월 · +76% MoM · 4월 J-code 발효 후 5월부터 추가 가속
2026년 MSD 마일스톤
₩3,300억
Qlex 판매 호조가 뒷받침하는 연내 수취 전망치
Qlex 침투율 목표
30~40%
2027년까지 · ASCO 2026에서 MSD가 재확인
2026년 딜 가이던스
4~5건
MTA 약 10건 유지 · 다수 임박 · ADC/RNA로 확장
PTAB 무효 HALO 특허
3건 전부
MDASE 서면기재·실시가능 요건 미충족 + ALT-B4 제조특허 도전 기각
CLSA 4대 논거 — deAI 크로스체크
1Keytruda Qlex on track — 로열티가 아니라 '마일스톤'이 2026 본게임
- 4월 월간 WAC $88M(+76% MoM) — 연환산 $1B+ 런레이트 진입. 4월 J-code 발효로 5월부터 가속 전망.
- MSD, ASCO 2026에서 2027년까지 침투율 30~40% 자신감 재확인.
- 이 판매 궤도가 2026년 ₩3,300억 마일스톤 수취를 뒷받침.
deAI 체크 — 우리 6/10 패키지는 "출시 4개월 $40M(더벨)"을 근거로 램프를 보수적으로 봤다. $88M/월은 그 그림을 한 분기 만에 갈아치우는 수치. 다만 우리가 지적한 "로열티율 2% + threshold" 구조는 CLSA도 부정하지 않는다 — CLSA의 2026 숫자를 끌어올리는 건 로열티가 아니라 마일스톤 ₩3,300억이다. 즉 '26년 실적의 질은 여전히 일회성 중심이고, 27년 이후 로열티 전환이 진짜 시험대.
2Legal risks fading — HALO 특허 3건 전부 무효
- PTAB 최종 서면결정: MDASE 핵심 특허 3건 전부 무효 (서면기재·실시가능 요건 미충족).
- 할로자임의 ALT-B4 제조특허 IPR은 개시조차 기각.
- 키트루다SC 침해소송의 법적 기반 약화 — HALO 특허군 자체가 "과도하게 광범위하고 취약"할 수 있다는 평가.
deAI 체크 — 우리 패키지의 특허 타임라인(5/13 무효 → 5/18 IPR 기각 → 6/9 유럽 물질특허 허여)과 완전히 합치. CLSA가 "3건 전부"로 집계를 확정해준 것이 추가 정보. 양쪽 모두 동의: 특허는 더 이상 핵심 리스크가 아니다. 잔존 변수는 지법 본안 절차의 시간 비용 정도.
3More deals around the corner — MTA 10건, 연 4~5건 가이던스
- MTA(물질이전계약) 약 10건을 파이프라인처럼 유지 — 전환·보충이 반복되는 구조.
- 다수 파트너가 후기 협상 단계, "multiple deals imminent".
- 회사 가이던스 상향: 2026년 4~5건 — SC 표준화 + ADC·RNA 모달리티 확장.
deAI 체크 — 우리 Base는 "연 1~2건"을 깔았다. 4~5건이 현실화되면 품목당 선급금 $20M 안팎만으로도 연 1,000억+ 추가 유입에, 미래 마일스톤·로열티 풀이 누적된다. 우리 DCF Base(₩225,000)와 Bull(₩430,000)을 가르는 최대 변수가 바로 이 딜 카운트 — CLSA는 사실상 Bull 경로를 기본 시나리오로 채택한 셈.
4TP ₩470,000 → ₩500,000 — GSK·Biogen 딜 가치 + 미래 딜 반영
- GSK·Biogen 계약가치 편입 + 미래 딜 잠재가치 가산으로 TP 6.4% 상향.
- "임박한 법적·파이프라인 모멘텀에 올라타 매집(accumulate)" 권고.
- CLSA 26CL EPS는 컨센서스 대비 131% — 시장보다도 한참 위에 서 있는 추정.
deAI 체크 — 단, CLSA 스스로도 27CL 순이익 추정을 -12.5% 하향했다(표의 NP forecast change). 목표가는 올리되 중기 추정은 깎은 셈 — 로열티 2% 현실을 모델에 반영하는 과정으로 읽힌다. 우리의 "컨센서스가 내려올 것"이라는 방향성과 일치하는 디테일.
숫자로 보는 CLSA 모델 (24A → 28CL)
매출 · 순이익 궤적
단위: ₩bn · 26CL부터는 CLSA 추정
PER 디레이팅 경로
현 주가 기준 · 269x → 24.5x로 수렴 (CLSA EPS 기준)
목표가 스펙트럼 — CLSA 합류 후
현재가 ₩315,000 (6/10 종가) 기준 · deAI만 HOLD, 셀사이드는 전원 매수의견
CLSA Financials 원표
| Year to 31 Dec | 24A | 25A | 26CL | 27CL | 28CL |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출 (₩bn) | 103 | 216 | 505 | 799 | 1,102 |
| 순이익 (₩bn) | 62 | 142 | 334 | 489 | 689 |
| EPS (₩) | 1,171 | 2,652 | 6,240 | 9,122 | 12,864 |
| EPS 성장률 (%) | nm | +126.5 | +135.3 | +46.2 | +41.0 |
| CL/컨센서스 EPS (%) | - | - | 131 | 106 | 102 |
| PER (x) | 269.0 | 118.8 | 50.5 | 34.5 | 24.5 |
| ROE (%) | 29.5 | 39.4 | 56.1 | 49.3 | 43.6 |
| 주당 순현금 (₩) | 136 | 1,115 | 2,931 | 6,860 | 16,222 |
| 추정 변경 — 매출/순이익 | - | - | -1.0% / -1.7% | -0.8% / -12.5% | - |
읽는 법 두 가지 — ① 25A 매출 216(₩bn)은 우리 DART 실측(2,159억)과 정확히 일치, 모델 신뢰 가능. ② 26CL 매출 505는 deAI Base(330)보다 +53% 높다. 갭의 몸통은 MSD 마일스톤 ₩3,300억의 인식 강도 — CLSA는 사실상 전액을 '26년에 태웠고, 우리는 분기 분산·지연 리스크를 남겨뒀다.
그래서, deAI 뷰는 바뀌는가
| 쟁점 | CLSA (6/11) | deAI (6/10) | 판정 |
|---|---|---|---|
| 특허 리스크 | 사실상 해소 | 사실상 해소 | 합치 |
| Qlex 램프 | $88M/월, +76% MoM 가속 | 4개월 $40M 기반 보수적 | deAI 상향 필요 |
| 2026 마일스톤 | ₩3,300억 (MSD) | 명시 모델링 미흡 | deAI 상향 필요 |
| 로열티율 구조 | (27CL NP -12.5% 하향에 간접 반영) | 2% + threshold 명시 반영 | deAI 우위 |
| 딜 카운트 | 연 4~5건 (가이던스) | 연 1~2건 (Base) | 중립 — 가이던스 검증 필요 |
| 밸류에이션 | ₩500,000 (28CL PE 24.5x 수렴 논리) | ₩330,000 (DCF+Comps 가중) | 가정 차이 — 딜·마일스톤 실행이 심판 |
deAI 수정 입장 (본인 의견)
CLSA가 제시한 Qlex $88M/월(+76% MoM)과 MSD 마일스톤 ₩3,300억은 우리 Base 매출(3,300억)을 직접 위협하는 실측성 데이터다. 둘 중 마일스톤만 확인돼도 2026E 매출은 4,000~4,500억대로 올라가고, DCF Base는 ₩225,000 → ₩270,000~290,000, 종합 TP는 ₩330,000 → ₩360,000~380,000 영역으로 이동한다. 다만 ① '26년 이익의 질이 여전히 일회성(선급금+마일스톤) 중심이고 ② CLSA조차 27CL 순이익을 -12.5% 깎으며 로열티 현실을 인정했다는 점에서, HOLD → "비중확대 준비(Accumulate-on-dips)"로 반 계단 상향이 정직한 결론. 트리거는 명확하다: 2분기 중 신규 딜 1건 + Qlex 5~6월 WAC 가속 확인 시 BUY 전환. 분할매수 하단은 기존 ₩280,000에서 ₩290,000으로 상향.
CLSA 수치는 사용자 제공 리포트(2026-06-11, Harry Kim·Inwook Tae) 지면 기준 전사. deAI 수치는 2026-06-10 리서치 패키지(KIS·DART 실측). 본 자료의 의견은 작성자 개인 판단이며 매수·매도 권유가 아닙니다.