주 문
패스 [V · H]

가장 불리한 배수로 보면 비싸고(V), 주당 가치 성장과 배당을 더해도 허들 7%에 못 미친다(H). 경영진 레드플래그는 0개다.

P/V 범위 (세 배수)
0.78 ~ 1.42
최대 ≥ 0.90 → 패스 V
g + d (허들 7%)
4.16%
3.49% + 0.67% → 패스 H
매수 기준가
7,666원
보정 시 6,674원 · 현재가 16,350원

30초 요약 (TL;DR)

  1. 보고 PER 8.39는 싸 보이지만, 지배순이익의 45%가 관계기업 이엔에프테크놀로지에서 온 지분법이익이다.
  2. 그 몫을 걷어낸 조정 EPS는 1,441원이다. 세 배수로 보면 P/V는 0.78~1.42이고, g+d는 4.16%다.
  3. 이엔에프 지분 가치를 더해도 허들 미달이라 판정은 패스다. 재상정 조건은 가격 6,674원 이하이거나 g+d 7% 이상이다.
一

왜 싼가

기둥 1 · G1 가격 ÷ 가치
인정 사실: P/V 최대 1.423 ≥ 0.90 → 패스 V

V는 조정 EPS(TTM) 1,441원에 세 배수를 곱해 구했다. 판정은 가장 낮은 V로 낸다. 국내 주정 3사 배수 7.98배를 쓰면 V는 11,493원이고, 현재가는 그 1.42배다.

시장 배수 14.62배로 보면 V가 21,062원이라 P/V가 0.78까지 내려간다. 하지만 시장 배수는 KOSPI 보통주 합산값이고, 한국알콜은 KOSDAQ 종목이다. 리레이팅을 가정하지 않으므로 이 낙관적인 배수는 판정에 쓰지 않는다.

P/V 범위
0.776 ~ 1.423
매수 기준가 (최소 V × 0.667)
7,666원
가격 게이트 → 최종 판정
패스 V → 패스 [V·H]

막대가 현재가 선보다 왼쪽이면 현재가가 그 방법의 V보다 비싸다는 뜻이다. 스위치로 참고 시나리오를 켜면 막대가 바뀐다. 판정은 스위치를 모두 끈 상태가 기준이다.

방법배수nVP/V출처
국내 피어7.98311,493원1.423창해에탄올 6.78 · 진로발효 10.94 · 풍국주정 7.98 (지배순이익 TTM ÷ 11/02 KRX 시총). MH에탄올은 적자라 제외
글로벌 피어9.15313,182원1.240REX 10.76 · GPRE 9.15 · ALTO 5.48 (KIS perx, 미국 10/30 종가)
시장14.6269821,062원0.776KOSPI 보통주 합산, 반도체 2종 제외 · 가격 10/29 · FY2025 순이익

교차 확인(판정 미사용): 조정 EPS에 자기 10년 보고 PER 중위수 6.41배를 곱하면 9,228원이다. 방법 간 괴리는 1.83배다(참고).

二

왜 가치가 크나

기둥 2 · G2 성장 허들
인정 사실: g + d = 4.16% < H 7% → 패스 H

조정 EPS 3년 평균은 643원(FY15~17)에서 847원(FY23~25)으로 올랐다. 8년 연복리 3.49%다. 보고 EPS로 재면 오히려 −0.52%다. FY2025 배당 110원은 현재가의 0.67%다.

2025년 12월에 발표한 배당정책(영업이익의 10% 현금배당)을 TTM에 대입하면 배당은 약 216원, 수익률 1.32%다. 자사주 소각 10%까지 더해도 6.1% 안팎이라 허들에 닿지 않는다. 첫 정책 배당은 2027년 4월에 지급된다.

배당 경고 없음: 조정이익 대비 배당성향 7.6%, 최근 4개 반기 영업현금흐름 적자 0회. 고배당 분리과세(조특법 §104조의27) 대상 아님(FY2025 연결 배당성향 5.89%).

三

왜 경영진을 믿나

기둥 3 · G3 레드플래그 5년
인정 사실: 레드플래그 R1~R4 0개 (+제안 R5 0)
R1 CB·BW 남발·리픽싱5년 0건 (전환사채·신주인수권부사채 결정 공시 없음)
R2 희석 연 3% 초과유통주식수 20,580,593 → 20,248,339주, 증가 없음
R3 물적분할 후 중복상장분할 결정 공시 5년 0건
R4 자사주 EB·우호지분 처분자기주식 처분·교환사채 결정 0건
R5 감리 재작성 (제안)정기보고서 [기재정정] 5년 0건

가점 순소각이다. 2025년 6월에 332,254주, 2026년 6월에 600,000주를 소각해 발행주식이 21,605,760주에서 20,673,506주로 4.3% 줄었다. (20250529900329 · 20260616900552)

가점 없음 내부자 장내매수는 0건이다. 공시 채널에 잡힌 매수 9건은 모두 기관 투자자 Miri Strategic EM Fund다. 주당배당금도 2022년(100원 → 50원)과 2024년(285원 → 110원)에 줄었다.

지분 구조 참고 사항
  • 최대주주 케이씨엔에이 외 특수관계인 8,387,902주, 소각 후 발행주식 기준 40.57%다 (20260326000977).
  • 승계 플래그(초안): 2026-01-05 대표이사·사실상 지배주주 지용석이 특수관계인에게 500,000주를 증여했다. 그룹 보유수량은 그대로다. 수증자는 확인하지 못했다 (20260105000251).
  • Miri Capital은 2026-04-08 5.10%로 5% 공시를 한 뒤 15.74%까지 장내에서 사들였다. 목적은 일반투자다 (20261023000069).
  • 2026-07-16 임시주총에서 사외이사 겸 감사위원 심영을 새로 선임했다 (20260616900502).
  • 2026-10-28 자사주 300,000주 취득을 결정했다. 기간은 2027-01-28까지이고, 목적은 주주환원정책 이행이다 (20261028000226).
四

이익은 얼마인가

G4 조정이익 다리
원천 확인 불필요: 보고 대비 괴리 26.1% < 30%

세전이익 약 640억원 가운데 177억원은 관계기업 지분법이익이다. 스펙은 지분법·기타·금융손익을 걷어내고 영업이익과 순이자만 남긴다. 여기에 5년 실효세율 20.50%를 빼고 지배분 81.73%를 곱하면 조정이익은 약 292억원이다. 보고 지배순이익 약 395억원보다 26.1% 적다.

단위 억원(툴팁은 원 단위). 근거는 세 정기보고서의 손익계산서와 현금흐름표(이자의 수취 − 이자의 지급)다.

원 단위 다리와 파생 트리거 점검
  • 세전이익 63,990,026,609원 = 영업이익 43,821,808,474 + 지분법이익 17,699,855,537 + 기타·금융손익 2,468,362,598
  • (영업이익 + 순이자 1,072,159,533) 44,893,968,007원 × (1 − 20.50%) × 81.73% = 29,169,832,231원
  • 보정(초안): 지배분 71.16%를 쓰면 25,395,872,946원(보고 대비 −35.6%)
  • 파생 짝 트리거: 2026 반기 영업이익이 75% 늘었다(15,891,733,992원 → 27,896,617,695원). 같은 반기 금융비용은 1,857,393,095원이다. 파생 내역은 읽지 못했지만 금융비용 전체가 영업이익 증가분의 15%라 영향은 작다.
  • 민감도(§6 (i)): t5에는 세후로 인식되는 지분법이익이 섞여 있다. 지분법을 빼면 실효세율은 25.56%다. 이 세율을 쓰면 조정 EPS는 약 1,350원, 보정 지배분까지 겹치면 약 1,173원이다. 판정은 같다.
五

이익은 이어지나

G7 지속성 · 배지
인정 사실: E 플래그 없음 · 판단 불가 사유 없음

TTM 영업이익은 10년 중앙값의 1.57배(문턱 3배)다. TTM 마진 9.80%는 10년 중앙 9.19%와 비슷하다. 10년간 적자는 0년, 마진 변동계수는 0.34다.
배지: 사냥터 아님(조정 PER 11.35 > 문턱 9.75). RSI 🔴 아님(월 RSI 67.6, 60~70 상승 중).

소수의견 — 스펙이 아직 답하지 못한 것

  • 관계기업 지분이 V에서 빠진다 (§6 (h)). 이엔에프테크놀로지 26.13%(3,733,642주)의 11/02 시가는 157,186,328,200원, 주당 7,763원으로 현재가의 47%다. 가산하면 P/V는 0.57~0.85로 보류(배수) 구간이다. 그래도 허들 미달이라 판정은 바뀌지 않는다.
  • 지배분이 과대 계산된다 (§6 (k), BM-010). 관계기업은 모두 본사가 직접 보유하고, 비지배지분은 종속사 퓨릿(48.85%)에서만 나온다. 영업이익의 지배분은 81.73%가 아니라 71.16%이고, 매수 기준가는 6,674원이 된다.
  • 시장 배수가 KOSPI 기준이다 (§6 (j)). KOSDAQ 종목에 KOSPI 합산 PER 14.62배를 쓰고 있다.

재상정 조건 (초안)

  1. 가격이 6,674원 이하 (보정 매수 기준가, 스펙 공식 7,666원 중 낮은 쪽)
  2. g + d ≥ 7%. 현 g 3.49% 기준이면 배당수익률 3.51% 이상, 현재가 기준 주당 약 574원이 필요하다.
  3. §6 (h) 관계기업 가산 규칙이 채택되면 재계산한다. 그래도 2번이 먼저 충족돼야 한다.

테제 붕괴 조건

  1. 반기 영업이익률이 10년 중앙 9.19%를 2개 반기 연속 밑돈다.
  2. 2026~28 주주환원정책(영업이익 20%)을 이행하지 않거나, 자사주를 소각 외 용도로 처분한다.
  3. 이엔에프 지분을 처분하거나, 승계 과정에서 합병·분할·자사주 활용 같은 지배구조 변경이 생긴다.

결론

한국알콜은 주정·초산 사업이 10년 동안 한 번도 적자를 내지 않았고, 소각과 배당정책으로 주주환원도 늘리고 있다. 하지만 이 사업 자체의 가치로는 지금 가격이 싸지 않다. 주가를 받치는 큰 몫은 이엔에프테크놀로지 지분이다.

니그렌의 기준으로는 "왜 싼가"와 "왜 가치가 크나" 두 질문에 답하지 못한다. 그래서 패스다. 다음 확인일은 3분기보고서 법정 기한인 2026-11-16이다.

자료부족: 증여 수증자 신원, 2026 반기 영업현금흐름 급감 원인(1,399,566,035원 vs 영업이익 27,896,617,695원), FY2023 주당배당금 285원과 배당총액 불일치, 주식배당 결정 조회 오류.

심사: deAI 빌류 (Self Review 반영)확정·반려 서명