두유노우 빌류? · Phase 0 파일럿 심사
세 종목 다 패스.
이유는 셋 다 다르다
빌 니그렌의 세 질문을 DART 공시와 KRX 종가로 돌린 첫 심사입니다. 파일럿은 유형별로 하나씩 골랐습니다 — 안정·소각형, 이익 급증형, 지배구조 의심형.
30초 요약 (TL;DR)
- 주장파일럿 3종목 모두 패스. KT&G와 SK하이닉스는 비싸서, 고려아연은 성장 미달과 경영진 레드플래그 때문입니다.
- 검증가격은 2026-10-30 KRX 종가(KIS 15:30 분봉 대조), 재무는 FY2025 사업보고서 + 2026 반기 TTM. 핵심 계정 식별률은 일반 기업 137건에서 100%.
- 액션지금 살 종목은 없습니다. 다만 '승인'이 나오는 경로는 한 번도 시험되지 않았습니다 — 배수 규칙과 조정이익 주석 판독이 먼저입니다.
심사 규칙 (params v0.1 초안)
카드 읽는 법
세 질문 중 하나라도 답을 못 하면 사지 않습니다. 니그렌의 말대로 "모르면 패스"입니다.
Q1 · 가격 대비 가치
가치(V) = 조정 주당이익 × 업종 배수. 가격이 가치의 3분의 2 이하일 때만 매수 후보. 0.90 이상이면 매도 검토.
Q2 · 가치가 커지는 속도
조정 주당이익 성장률(g, 8년) + 배당수익률(d)이 허들 H 7%(임시)를 넘어야 합니다.
Q3 · 경영진
5년 안에 CB·BW 남발(R1), 희석 3% 초과(R2), 물적분할 중복상장(R3), 자사주 EB·우호지분 처분(R4). 1개면 보류, 2개면 패스.
보조 · 이익이 진짜인가
최근 12개월 영업이익이 10년 중앙값의 3배 이상이면, 10년 평균 마진으로 이익을 정상화해 다시 잽니다.
패스 사유코드 — V가격 초과 · H허들 미달 · U판단 불가 · R레드플래그 · D자료 결측 · X-P적자
한눈에
어떤 배수를 써도 매수 구간은 없다
막대는 배수(방법)를 바꿨을 때 P/V가 움직이는 범위, 검은 표시는 규칙대로 낸 판정값입니다. 초록 구간까지 내려오는 종목이 없습니다.
P/V — 방법별 범위와 판정값
KT&G: 국내 피어 13.27배(판정) · 글로벌 담배 18.55배 · 자기 10년 PER 10.93배 / SK하이닉스: 정상화 이익 × 시장 14.62배(판정) · 3Q 잠정 반영 · 자기 10년 PER / 고려아연: 시장 14.62배(판정) · Teck 16.40배 · 자기 10년 PER 14.33배 · 국내 피어 6.67배
빨간 막대는 하이닉스 '함정'입니다. 정점 이익에 삼성전자 PER 9.72배를 곱하면 P/V 0.98(3Q 잠정이면 0.63)로 싸 보입니다. 규칙은 이 계산을 판정에 쓰지 않습니다.
성장 + 배당 vs 허들 7%
g = 조정 주당이익 3년 평균의 8년 연환산 성장률(FY15~17 → FY23~25), d = FY2025 주당배당금 ÷ 현재가
하이닉스 13.9%는 허들을 넘지만, 종점(FY23~25)이 반도체 호황 구간이라 '참고'로 강등했습니다.
033780 · 안정·소각형
KT&G
좋은 회사, 비싼 가격, 멈춘 성장 — 주식을 4분의 1 가까이 태웠는데 주당 이익은 8년 전 그대로입니다.
가격 자 — 현재가는 어느 구간에 있나
싸지 않다
P/V 1.43가치 V 137,596원 = 조정 주당이익 10,367원 × 국내 피어 13.27배(오리온 10.83 · 농심 12.28 · 롯데칠성 14.26 · 하이트진로 23.75 중앙값).
글로벌 담배 배수 18.55배(PM · MO · BTI · JT)를 써도 P/V 1.02 — 여전히 매도 검토 구간.
커지지 않았다
3.1% < 7%g 0.0% + d 3.06%. 조정 주당이익 3년 평균이 8,365원(FY15~17)에서 8,364원(FY23~25)으로 그대로입니다.
영업이익률이 33.1%(FY15)에서 20.4%(FY25)로 내려와, 소각 효과를 이익 감소가 다 먹었습니다.
믿을 만하다
레드플래그 0- 발행주식 137,292,497주(FY22) → 103,810,456주, −24.4%
- 상무 장내매수 700주 · 135,310,000원(10-23)
- 주당배당 3,600원(FY16) → 6,000원(FY25)
- 5년간 CB·BW·EB·유상증자·분할·합병 0건
주당 이익은 제자리, 마진은 내리막
막대: 조정 주당이익(원, 세후 영업이익+순이자 기준) · 선: 영업이익률(%)
조정이익 · 근거 공시 · 테제 붕괴 조건
조정이익 다리 (TTM)
- 보고 지배순이익
- 1,435,937,000,000원
- 비영업(세전) 제거
- −438,924,000,000원 (대부분 기타손익 스윙)
- 순이자(현금흐름표)
- +5,226,000,000원
- 세율(5년 실효)
- 27.6%
- 조정 지배순이익
- 1,076,254,287,225원 (보고 대비 −25%)
근거 공시 (rcept_no)
FY2025 사업보고서 20260318001422 · 2026 반기 20260814004174 · 2025 반기 20250814004354
테제 붕괴 조건 (보유 가정)
- 영업이익률 20% 하회 2년 연속
- 연간 주주환원(배당+소각)이 조정이익의 80% 미만
- 자사주 처분·비관련 M&A 재개
재상정 조건 · 다음 확인일
주가 91,776원 이하, 또는 조정 주당이익 연 4% 이상 성장 3년 확인 · 2026 3분기보고서(11월 중순)
자료 부족
기타수익의 원천(부동산 처분 여부) 미판독 · 09-23 이후 자사주 취득분 주식 수 미반영
000660 · 이익 급증형
SK하이닉스
이익을 믿으면 싸 보인다 — 그게 니그렌이 말한 함정입니다. 마진을 10년 평균으로 돌리면 가격이 가치의 1.8배입니다.
가격 자 — 정상화 가치 기준
정점 이익을 빼면 비싸다
P/V 1.81E 플래그 켜짐: 최근 12개월 영업이익이 10년 중앙값의 13.4배, 마진 68.0%(10년 중앙 24.0%).
정상화 주당이익 53,499원 × 시장 14.62배 = V 782,152원. 3Q 잠정을 반영해도 P/V 1.27.
숫자는 통과, 믿기는 어렵다
13.9% · 참고g 13.7% + d 0.2%. 그러나 종점 FY23~25가 사이클 구간이라 참고로 강등.
지속성 설명이 없으면 U(판단 불가). 니그렌 원문: "We'd rather pass."
레드플래그 1
R4- 2023-04 자기주식 기반 해외 교환사채 2,237,710,000,000원 + 자기주식 20,126,911주 처분 결정
- 2026-07 ADR용 제3자배정 17,790,000주는 소각으로 상쇄(유통주식 +0.5%) → R2 아님
- 임원 장내매수 2건
마진이 10년 범위를 벗어났다
영업이익률(%) · 실선 = 10년 중앙값 24.0% · 점선 = E 플래그 문턱(중앙값의 2배, 47.9%)
정상화는 10년 평균 마진 24.7%를 씁니다. 메모리 이익이 이 수준 위에서 오래 버틸 근거는 숫자가 아니라 판단의 영역이라, 위원회 몫으로 남겼습니다.
조정이익 · 근거 공시 · 테제 붕괴 조건
조정이익 다리 (TTM)
- 보고 지배순이익
- 161,965,390,000,000원
- 비영업(세전) 제거
- −78,063,098,000,000원 (키옥시아 평가이익 등 금융수익)
- 순이자(현금흐름표)
- −422,524,000,000원
- 세율(5년 실효)
- 18.3%
- 조정 지배순이익
- 104,734,666,871,035원 (보고 대비 −35%)
3Q 단독은 반대로 영업외 손실(세전 50,708,500,000,000원 < 영업 83,333,818,000,000원, 20261028800036). 분기마다 수십조 원 단위로 흔들립니다.
근거 공시 (rcept_no)
FY2025 20260317000635 · 2026 반기 20260814003509 · 2025 반기 20250814003049 · EB 20230404000050 · 자기주식 처분 20230404000059 · 제3자배정 20260710000008
테제 붕괴 조건 (보유 가정)
- 분기 영업이익률 40% 하회
- HBM 장기공급계약 축소·가격 재협상 공시
- 자사주 기반 EB·처분 재개
재상정 조건 · 다음 확인일
주가 521,695원 이하, 또는 마진이 10년 평균대로 돌아온 뒤 재산정, 또는 위원회가 지속성 근거 채택 · 2026 3분기보고서(11월 중순)
자료 부족
키옥시아·파생 손익 주석 미판독 · 10-28 이후 자사주 취득분(14,920,000주, 목적에 임직원 보상 포함) 미반영 | 본질 불확실: 메모리 이익 지속성
010130 · 지배구조 의심형
고려아연
가격만 보면 보류 구간인데, 5년 동안 주식 수가 세 번 크게 늘었습니다. 주주 몫이 계속 묽어지는 회사는 주당 가치가 크기 어렵습니다.
가격 자 — 시장 배수 기준
배수에 따라 싸기도, 비싸기도
P/V 0.86국내 비철 피어가 2곳(풍산 7.98 · 영풍 5.35)뿐이라 시장 14.62배로 대체 → V 1,021,891원.
피어 중앙 6.67배면 P/V 1.88, Teck 16.40배면 0.76. 배수 선택이 판정을 뒤집는 종목입니다.
커지지 않았다
1.6% < 7%g −0.6% + d 2.28%. 조정 주당이익 3년 평균 34,091원 → 32,362원.
영업현금흐름 FY2025 −628,210,721,953원, 2026 반기 −107,327,961,595원 — 배당 지속성 경고.
레드플래그 2 + 후보 1
R2 · R4 · (R5)- R2 희석 유통주식 FY22 +12.4%, FY23 +4.7%, FY25 +12.3%
- R4 2022-11 자기주식 1,195,760주 장외·시간외 처분, 목적 '전략적 파트너십'
- R5 후보 2026-06 감리 조치 → FY24·25 재작성, 영업권 과대계상 185,288,027,000원(FY25)
유통주식 수 — 소각해도 다시 늘었다
보통주 유통주식(발행 − 자기주식), 사업보고서 기준일 · 막대 위 = 전년 대비
2024-10 공개매수(목적에 '주식 소각')로 2,245,335주를 소각했지만, 이후 제3자배정 2,209,716주가 그 몫을 되돌렸습니다.
조정이익 · 근거 공시 · 테제 붕괴 조건
조정이익 다리 (TTM)
- 보고 지배순이익
- 984,632,679,996원
- 비영업(세전) 제거
- +643,217,388,204원 (영업외 손실을 되돌림)
- 순이자(현금흐름표)
- −145,715,274,557원
- 세율(5년 실효)
- 24.6%
- 조정 지배순이익
- 1,425,421,365,832원 (보고 대비 +45%) ⚠ 수동 검토
2026 반기 금융비용 410,695,253,728원(전년 반기 222,943,426,631원) 중 이자 외 손실이 영업이익 급증(+152%)과 같은 반기에 났습니다. 금속 헤지의 짝이라면 조정이익이 부풀려진 것입니다.
근거 공시 (rcept_no)
FY2025(재작성) 20260813001726 · 2026 반기 20260814003958 · 2025 반기 20260813001718 · 제3자배정 20220805000342 · 20230830001131 · 20260219002746(정정) · 자기주식 처분 20221124000199
테제 붕괴 조건 (보유 가정)
- 제3자배정·자사주 처분 추가(유통주식 연 3% 초과 증가)
- 영업현금흐름 적자 2개 반기 연속 지속
- 감리·소송으로 추가 재작성
재상정 조건 · 다음 확인일
R2·R4가 5년 창 밖으로 나가고(R4는 2027-11 이후 소멸) 조정 주당이익 성장이 확인될 때 · 2026 3분기보고서, 경영권 분쟁 소송 판결
자료 부족
금융비용 안의 파생 손익 주석 미판독 | 본질 불확실: 경영권 분쟁 결과 · 임원 장내매수 0건(원장 08-03~)
보완점
Phase 0이 드러낸 구멍 8개
P1은 판정 자체를 바꿀 수 있는 것, P2는 숫자의 정확도, P3는 니그렌 질문에 아직 제대로 답하지 못하는 부분입니다.
배수 하나가 판정을 뒤집는다
고려아연은 배수만 바꿔도 P/V가 0.76에서 1.88까지 움직입니다. KT&G도 국내 1.43, 글로벌 1.02로 갈립니다. 지금 규칙은 배수 하나를 골라 단정합니다.
제안 국내 피어 · 글로벌 피어 · 시장 PER 세 가지로 모두 계산하고, 가장 높은(보수적인) P/V로 승인 여부를 판단. 범위가 0.667을 가로지르면 '보류(배수)'.
조정이익이 보고이익과 25~45% 다르다
KT&G −25%, 하이닉스 −35%, 고려아연 +45%. 걷어낸 기타손익·파생손익의 원천을 주석으로 확인하지 않았습니다. 고려아연은 헤지 손실이면 이익이 부풀려진 것입니다.
제안 XBRL 주석 판독(이미 zip 수신 확인)을 Phase 1로 당기고, 판독 전까지는 보고이익과 조정이익 중 불리한 쪽으로 P/V 계산.
'승인'이 한 번도 나온 적이 없다
3건 모두 패스는 고른 유형 탓이기도 합니다. 시스템이 사야 할 종목을 실제로 골라내는지는 아직 아무도 모릅니다.
제안 골든셋 10종목 — 승인이 나와야 할 유형(저PER·정상 마진·순소각·배당 성장) 5개 + 패스 5개 — 을 과거 시점으로 되감아 판정 재현.
최근 12개월이 이미 한 분기 늦었다
하이닉스는 10-28에 3Q 잠정실적을 냈는데 카드는 반기 기준입니다. 정상화 P/V가 1.81과 1.27로 갈립니다.
제안 잠정실적이 나오면 잠정 기준으로 판정하고, 정기보고서가 나오면 확정.
주식 수·시장 배수의 기준일이 어긋난다
KT&G 09-23 이후, 하이닉스 10-28 이후 자사주 취득분이 빠졌고, 시장 PER은 하루 전(10-29) 종가 기준입니다.
제안 자기주식 취득 결과보고서를 반영하고, 시장 배수는 KRX 일별 매매정보로 같은 날 기준 재계산(아래 API).
허들 7%가 임시값이다
H는 미국 자료(AAII 2015) 기준 임시 고정입니다. 한국 금리가 바뀌면 같은 g+d라도 판정이 달라져야 합니다.
제안 국고채 10년 + 주식 위험 프리미엄으로 재정의(한국은행 ECOS).
'왜 믿나'가 감점표뿐이다
지금 Q3는 레드플래그 감점이 전부입니다. 니그렌이 보는 건 '주주처럼 생각하는 경영진' — 지분 정렬, 보수 구조, 자본배분 실적입니다.
제안 최대주주·임원 지분 변화, 보수 대비 성과, 소각 효율(소각 금액 대비 주당이익 변화)을 가점으로 점수화.
숫자로 못 닫는 질문이 남는다
하이닉스의 '이익이 얼마나 오래 가나', 고려아연의 '경영권 분쟁이 어떻게 끝나나'는 공시 숫자로 답이 안 나옵니다.
제안 이 자리가 위원회 몫입니다 — 아래 제안 참고.
보완에 쓸 한국 금융권 API
지금 쓰는 DART·KIS에 더해 붙일 만한 것만 골랐습니다. 모두 키 신청이 필요하고, 실제 응답은 아직 확인 전입니다.
KRX Open API
유가증권·코스닥 일별 매매정보, 종목 기본정보.
시장 배수를 같은 날 종가로 재계산, 상장주식 수 교차검증 (pykrx 대체)
무료 키 + 서비스별 이용 신청·승인
한국은행 ECOS
국고채·회사채 금리, CPI 등 통계.
허들 H를 금리 연동으로 재정의
무료 키
금융위원회 주식발행정보
주식발행내역, 의무보호예수 반환 정보.
R2 희석 교차검증, 보호예수 해제 물량(오버행)
무료 · 하루 1회 갱신 · 상업적 이용 금지(공공누리 2유형)
금감원 금융통계정보시스템
은행·보험 업권 재무·건전성 통계.
은행 트랙(Phase 1), 지금은 미지원인 보험 심사
키 신청 · 세부 명세는 확인 필요
관세청 품목별 수출입실적
HS코드별 월간 수출입 금액·물량.
E 플래그 종목의 지속성 증거 (반도체·비철 수출 추이)
무료 키
컨센서스 (FnGuide 등)
증권사 추정치 집계. 공개 무료 API는 없습니다.
위원회의 증권 전문가 좌석용 — 텔레그램 리포트 수집으로 일부 대체 가능
유료 · 당장은 비추천
다음 단계
빌류 위원회 — 최대 10석 제안 · 미확정
숫자로 못 닫는 질문을 토론으로 좁히고, 그 과정을 인베스툰 '검증형' 회차(회의실극)로 보여줍니다. 표는 참고이고, 최종 결정은 서명하는 사람의 몫입니다.
상시 6석 — 매번 소집
사회 · 개미 MC
카드 숫자만 낭독, 순서·시간 관리, 표 집계. 투표권 없음.
가치평가 위원 (Q1)
배수·V·민감도 범위를 공격하고 방어.
사업 위원 (Q2)
성장률·마진 지속성·E 플래그 설명 책임.
지배구조 위원 (Q3)
레드플래그·자본배분·지분 정렬.
회계감리 위원
조정이익·주석·재작성(R5). 숫자 출처 검증 담당.
악마의 변호사
다수 의견에 반대할 의무. 승인 후보일수록 더 세게.
조건부 4석 — 카드 신호가 켜질 때만
세법 전문가
배당·자사주 과세, 고배당 분리과세(조특법 104조의27), 승계 이슈. 조문은 세법 MCP로 인용.
배당 비중 큼 · 승계 이슈증권 전문가
컨센서스·이벤트·수급. 숫자는 출처 병기.
승인·보류 후보산업 전문가
사이클 위치, 수출 추이로 이익 지속성 판단.
E 플래그 · U투자 전문가 (PM)
사이징·기회비용·보유 종목과의 겹침.
승인 후보만카드 낭독
숫자 고정. 이후 대사에 새 숫자는 출처 없이 못 씀
블라인드 투표
서로의 표를 보기 전 각자 판정 + 근거 2개
반론과 공방
악마의 변호사가 다수 의견을 공격, 쟁점 2~3개로 압축
재투표 · 서명란
표가 바뀐 위원 표시, 소수의견 기록, 사용자 서명
- 위원회는 하드 게이트를 뒤집지 못합니다. P/V 초과·레드플래그 2개는 토론으로 승인으로 바뀌지 않습니다. 위원회가 하는 일은 U·D 해소, 승인 후보 공격, 보류를 패스로 강등하는 것입니다.
- 같은 모델 10명은 가짜 다양성입니다. 위원마다 다른 자료 묶음(배수표 · 조문 · 셀사이드 리포트 · 수출 통계)과 다른 임무를 줘야 의견이 실제로 갈립니다.
- 비용을 위해 소집 조건을 둡니다. 승인·보류 후보, U·D가 있는 카드, 사용자 요청일 때만. 이 기준이면 이번 파일럿 3장은 소집 대상이 아닙니다 — 첫 시연은 쟁점이 가장 많은 고려아연이 적당합니다.
- 계획서 v0.2의 "시니어 3인 참고 투표"를 최대 10석으로 넓히는 변경이라, 승인 규칙(위원 2/3 + 사용자 서명)도 함께 다시 정해야 합니다.
결론 — 셋 다 패스, 그리고 그게 정상이다
이 시스템의 첫 번째 일은 '사지 말아야 할 이유'를 데이터로 찾는 것이고, 세 장 모두 그 이유를 공시 번호까지 붙여 찾아냈습니다. KT&G는 가격과 성장, 하이닉스는 이익의 지속성, 고려아연은 주주 몫의 희석입니다.
못 한 일은 반대편입니다. 사야 할 종목을 골라내는 경로는 아직 한 번도 열리지 않았습니다. 다음에 정할 것은 세 가지입니다.
- 배수 범위 판정(가장 보수적인 P/V로 승인) 채택 여부
- 조정이익 주석 판독을 Phase 1로 당길지
- 위원회 좌석 구성과 소집 조건