CEO · 8월
"CLE는 위험은 높고 비용은 낮은 개념증명 임상이다. 본질적으로 콜옵션이라 실패해도 주가 영향은 제한적이다."
그 뒤
9/23 실패. 이뮤노반트 3거래일 −10.7%, 한올 −6.9%.
빗나감 — 옵션에도 값이 붙어 있었다
NH투자증권 한승연 · 2026-08-20 · 한올바이오파마 (009420) · 쉬운 해설
미국이 값을 매긴 한국 신약,
미국이 값을 매긴 한국 신약,
한올은 그 4분의 1에 거래된다
8월 20일 NH투자증권은 한올바이오파마 목표주가를 98,000원으로 올렸다. 파트너 이뮤노반트가 나스닥에서 약 13조원을 인정받는 만큼, 한올 몫은 그 40%는 돼야 한다는 계산이다. 54일이 지난 10월 13일, 이뮤노반트는 8.2조원으로 37% 줄었고 한올은 41,150원으로 30% 내렸다. 그런데 두 회사 시총 비율은 24%에서 26%로 거의 그대로다. 할인이 풀린 게 아니라, 할인의 기준점이 내려갔다.
8/19리포트 직전 · 이뮤노반트 12.9조원한올 3.09조원 = 23.9%
한올
NH 적정 40%
10/13오늘 · 이뮤노반트 8.2조원한올 2.15조원 = 26.3%
한올
NH 적정 40%
사라진
4.8조원
4.8조원
막대 전체 길이 = 이뮤노반트 시가총액(8/19 기준을 100으로). 진한 부분 = 한올 시가총액. 비율은 오히려 올랐지만 막대 자체가 짧아졌다. 이뮤노반트 시총은 주가 × 2억660만주 × 원/달러 환율로 해설자가 계산했다.
30초 요약 · TL;DR
- 주장NH는 한올의 적정 시가총액을 파트너 이뮤노반트의 40~50%로 본다. 이뮤노반트가 사실상 IMVT-1402 한 가지 약으로 평가받는 회사이니, 그 시총이 곧 '약값표'라는 논리다. 지금 시장은 26%만 쳐준다. 그 차이가 "구조적 저평가", 목표가 98,000원.
- 검증리포트 뒤 피부 루푸스(CLE) 임상 실패(9/23)와 경쟁사 argenx의 쇼그렌병 3상 중단(10/8)으로 이뮤노반트가 37% 줄었다. 같은 공식에 오늘 숫자를 넣으면 63,800원(40%)~79,900원(50%). 98,000원이 나오려면 이뮤노반트가 올해 최고가보다 높은 45달러대로 올라와야 한다.
- 액션올해 비율은 17.7~43.8% 사이를 오갔고 40%를 넘긴 날은 7일뿐이다. 4분기 류마티스관절염 2기 데이터와 FDA 미팅 결과로 미국 쪽 기준값이 먼저 회복되는지 확인한 뒤 들어가도 할인 폭(26%→40%)은 남아 있다. (해설자 의견)
Verdict card · 한 장으로 보는 판단
원문은 무엇을 주장했고, 지금 어디에 있나
원문 의견 · Buy 유지
목표가 98,000원 · 29% 상향 (이전 약 76,000원, 상향률에서 역산)
현재가 41,150원 · 괴리율 +138%
해설자 · 논리 유효, 타이밍 중립
32,60052주 저 (25-10-24)
41,150지금 (10/13)
59,200리포트 전일
63,800NH 공식 오늘값
73,00052주 고 (05-27)
98,000NH 목표가
이뮤노반트는 한올이 만든 약 하나로 나스닥에서 평가받는다. 그 약이 벌 이익 중 한올 몫을 따지면 한올 시총은 이뮤노반트의 40~50%가 맞다. 리포트 당시엔 24%였다. 의구심을 걷어 내면 저평가는 풀린다. (원문 논리 요약)
해설자 한 줄: 뼈대는 단단하다. 다만 리포트 뒤 54일 동안 움직인 건 '비율'이 아니라 '기준값'(이뮤노반트 시총)이었다. 한올 주가는 두 바퀴로 굴러간다. 미국이 정하는 이뮤노반트 값과 한국이 정하는 반영 비율. 둘 다 돌아야 98,000원이다.
해설자 평가 (원문 아님 · 5점 만점)
논리 강도4
타이밍2
할인 폭(여유)4
교차 검증3
교차 검증 3점: 현대차증권(9/4)도 "적정 비율 50%, 지금 25%"로 같은 틀을 썼고 IBK(9/28)는 CLE 실패 뒤에도 IMVT-1402 가치를 3조6,650억원으로 평가했다. 다만 모두 같은 공식(비율 접근)이라 독립 검증으로 보기는 어렵다.
판단이 흔들리는 조건 ①4분기 난치성 류마티스관절염 2기 데이터가 1기 결과를 재현하지 못하거나, FDA가 큰 추가 임상을 요구할 때
판단이 흔들리는 조건 ②2027년 그레이브스병 허가용 임상 실패. CEO 스스로 "실질적인 핵심 위험"이라 했다
판단이 흔들리는 조건 ③비율이 다시 20% 아래로 내려갈 때. 7월 말 중국 중재 패소 때 17.7%까지 갔다. 한국 쪽 고유 악재가 할인을 키운다는 신호
4분기D2T RA 2기 데이터 + FDA 미팅 결과 (현대차: 11월 이후 가능성)
11월 예상이뮤노반트 9월 분기 실적·업데이트
2027그레이브스병 · 중증근무력증 톱라인
수시일본 판권 기술이전 · 바토클리맙 권리 반환
Numbers · KIS 10/13 장중 · Yahoo 10/12 종가 · 해설자 계산
리포트 이후 54일, 숫자 네 개
리포트 이후 한올 주가
−30.5%
59,200원(8/19 종가) → 41,150원(10/13 장중)
리포트 당시 시총 3.09조원 → 2.15조원
이뮤노반트 시가총액 (원화)
12.9 → 8.2조
−37%. 달러 주가 44.30 → 29.48달러(−33%)에 환율 −5%(1,414 → 1,343원)가 겹쳤다
한올 ÷ 이뮤노반트 (반영 비율)
23.9 → 26.3%
NH 적정 40%(보수적), 50%도 가능. 8/19 이후 범위 22.7~27.1%
NH 공식, 오늘 숫자로
63,800원
반영 비율 40% 기준. 50%면 79,900원. 원문 98,000원보다 35% 낮다
쉽게 ① · 회사 구조
한올은 약을 만들었고, 이뮤노반트는 그 약을 키운다
2017년 12월, 한올은 자가면역질환 항체 HL161을 미국 로이반트에 넘겼다. 이게 기술수출이다. 계약금 3,000만 달러, 연구비 2,000만 달러, 그리고 임상·허가·판매 단계마다 받는 마일스톤이 최대 4억5,250만 달러. 약이 팔리기 시작하면 매출의 일정 비율을 로열티로 받는다.
로이반트는 이 약만 키우려고 회사를 따로 세웠다. 그게 나스닥 상장사 이뮤노반트다. 1세대 약 바토클리맙은 올해 접었고, 지금 이뮤노반트의 거의 유일한 자산이 2세대 IMVT-1402다. 결국 이뮤노반트 주가는 이 약 하나의 성적표다.
만든 회사 · 한국 코스피
한올바이오파마
최대주주 대웅제약 외 3인 31.3%. 제약 본업(2025년 매출 1,552억원)도 있지만 몸값은 이 약에 달렸다.
2017 기술수출
키우는 회사 · 미국 나스닥
이뮤노반트 (모회사 로이반트)
임상·허가·판매 비용을 전부 댄다. 시총 약 61억 달러 = 8.2조원(10/12).
허가 후 판매
시장
미국 · 유럽 환자
그레이브스병, 중증근무력증, 난치성 류마티스관절염 등. 아직 판매 전이다.
↩ 돈은 이렇게 돌아온다. 매출이 생기면 이뮤노반트가 한올에 로열티를 준다. 한올은 비용을 거의 쓰지 않고 받는다. 그 전까지는 단계별 마일스톤이 들어온다.
이뮤노반트
미국·유럽 등
미주, EU·영국·스위스, 중동·북아프리카 (2017년 계약 기준). 가장 큰 시장이 여기 있다.중국 파트너
중화권
하버바이오메드. 한올이 해지를 통보했지만 7월 21일 ICC 중재에서 "해지 무효" 판정. 계약 유지.한올 보유
일본·한국 등
이뮤노반트가 일본 판권에 관심을 보였다(NH 미팅). 성사되면 추가 계약금이 들어오지만 NH 목표가엔 반영하지 않았다.쉽게 ② · 약의 원리
나쁜 항체를 '재활용 센터'에서 빼내는 약
우리 피 속에 가장 많은 항체가 IgG다. IgG는 세포 안으로 들어가면 원래 분해돼야 하는데, FcRn이라는 수용체가 붙잡아 다시 혈액으로 돌려보낸다. 그래서 IgG는 3주가량 오래 산다.
문제는 자가면역질환이다. IgG 가운데 일부가 내 몸을 적으로 착각해 공격한다. 이걸 자가항체라고 한다. FcRn을 막으면 재활용이 끊기고, 나쁜 자가항체도 같이 줄어든다. 병의 원인 물질을 청소하는 방식이라 원인이 자가항체인 병이라면 여러 질환에 두루 쓸 수 있다. 이 계열에 한 번 성공하면 적응증을 계속 넓혀 가는 '프랜차이즈'가 되는 이유다.
이 원리는 이미 검증됐다. argenx의 비브가트, UCB의 리스티고, J&J의 이마비가 같은 계열로 허가받아 팔리고 있다. 그래서 IMVT-1402는 '처음'이 아니라 '가장 좋은 약'으로 승부해야 한다. 업계 말로 Best-in-Class 전략이다.
IMVT-1402가 노리는 병들
| 적응증 | 쉬운 말 | 단계 | 다음 소식 |
|---|---|---|---|
| 그레이브스병 | 갑상선을 계속 켜 두는 자가항체 병. 미국 환자 약 33만 명(IBK 추정) | 핵심 · 허가용 | 2027년 톱라인. 회사 운명을 가를 시험 |
| 중증근무력증(MG) | 근육에 힘이 안 들어가는 병. FcRn 약이 이미 검증된 분야 | 허가용 3상 | 2027년 톱라인 |
| CIDP | 말초신경 껍질이 손상되는 만성 질환 | 허가용 | 일정 미공개 |
| 쇼그렌병 | 입·눈이 마르는 병 | 허가용 | argenx 3상 중단(10/8)이 부담 |
| 난치성 류마티스관절염 | 고급 치료제 2가지 이상 실패한 환자 | 2b상 | 4분기 2기 데이터 + FDA 미팅 |
| 피부 루푸스(CLE) | 피부 발진 루푸스 | 9/23 중단 | 57명·12주 개념증명 임상에서 주평가지표 미달 |
단계 출처: NH 미팅노트(그레이브스 선도, MG·CIDP·쇼그렌 pivotal), 이뮤노반트 9/23 발표(그레이브스·MG 톱라인 2027년, CIDP·쇼그렌·D2T RA 개발 지속), PROPEL 3상 설계 발표(10/4).
쉽게 ③ · 목표가는 이렇게 나왔다
공식은 곱셈 하나, 바퀴는 두 개
NH의 계산법은 의외로 단순하다. 이뮤노반트 시가총액에 '한올 몫 비율'을 곱한다. 앞의 숫자는 미국 시장이 매일 정하고, 뒤의 숫자는 한국 시장이 정한다. 리포트는 뒤의 숫자가 너무 낮다고 말한다. 지난 54일 동안 실제로 크게 움직인 건 앞의 숫자였다.
이뮤노반트 시총
바퀴 1 · 미국 시장이 정함
- 8/1912.9조원
- 10/138.2조원
- NH 가정12.4조원
×
반영 비율
바퀴 2 · 한국 시장이 정함
- 8/1923.9%
- 10/1326.3%
- NH 적정40~50%
=
한올 시총
결과
- 8/19 실제3.09조원
- 10/13 실제2.15조원
- NH 목표4.97조원 → 98,000원
왜 하필 40~50%일까
NH는 이 비율을 영업이익 귀속률로 구했다. 매출이 아니라 이익을 나눈다는 뜻이다. 로열티는 매출에서 바로 떼어 가고 한올은 비용을 거의 쓰지 않는다. 반대로 이뮤노반트는 남은 돈에서 생산·판매·연구비를 다 치러야 한다. 그래서 매출 몫은 작아도 이익 몫은 커진다. 가상의 숫자로 보면 이렇다.
가상 예시 · 약이 100원어치 팔리면 (실제 로열티율은 공개되지 않았다. 원리 설명용 숫자)
← 한올이 가져감 (비용 거의 없음)이뮤노반트 몫 →
한올 이익 12 ÷ 이뮤노반트 이익 30 = 40%. 로열티가 15라면 50%가 된다. 매출로 보면 12 대 88이지만, 이익으로 보면 40 대 100이다. NH가 "한올 시총은 이뮤노반트의 40~50%"라고 말하는 근거가 이 구조다.
원문 표 그대로, 그리고 오늘 숫자로
| NH SOTP (표1) | 원문 (8/18 기준) | 오늘 숫자로 (해설자) |
|---|---|---|
| 이뮤노반트 시가총액 | 12조4,325억원40% 값에서 역산 | 8조1,790억원 |
| × 반영 비율 | 40% | 40% |
| ① 이뮤노반트 파이프라인 가치 | 4조9,730억원 | 3조2,716억원 |
| ② 한올 보유 파이프라인 (중국·일본) | 0중국 반환 제외·일본 L/O 미반영 | 0 |
| ③ 순차입금 (2027년 말 추정) | 260억원 | 260억원 |
| ÷ 주식 수 (자사주 제외) | 5,085만8천주 | 5,085만8천주 |
| = 주당 가치 | 98,000원표의 숫자로 직접 나누면 97,271원 | 63,817원 |
| 현재가 | 59,200원 (8/19) | 41,150원 (10/13 장중) |
| 상승 여력 | +65.5% | +55.1% |
읽는 법: 오늘 숫자로 다시 계산해도 상승 여력은 +55%로 크다. 할인 폭은 줄지 않았다. 대신 목표가 자체가 98,000원에서 63,800원으로 내려앉았다. 그리고 98,000원을 다시 보려면 비율을 61%까지 쳐주거나, 이뮤노반트 주가가 45.15달러(올해 최고 종가 44.96달러 위)로 올라와야 한다.
Chart · 해설자 계산 (KIS 종가 · Yahoo 주가·환율)
비율은 올해 내내 출렁였다, 40%는 거의 없었다
①4/3 바토클리맙 3상 실패②5/21 RA 1기 데이터③7/22 중국 중재 패소④8/20 NH 리포트⑤9/28 CLE 실패 반영⑥10/12 argenx 쇼그렌 중단 반영
올해(1/2~10/13) 비율 평균 29.3%, 범위 17.7~43.8%. 40%를 넘긴 날은 2월 23·24일과 3월 20~30일 사이 7거래일뿐이다. 20% 아래로 내려간 날은 7월 28~31일 4거래일. 중국 중재 패소와 2분기 적자가 겹친 때다. 리포트 이후 범위는 22.7~27.1%로, 오히려 평소보다 좁게 붙어 있다. 사건 번호는 한국 거래일 기준(미국 발표는 다음 한국 거래일에 반영).
Charts · 해설자 계산
기준값이 내려가자, 적정가도 따라 내려갔다
두 회사 시가총액(조원). 이뮤노반트 곡선이 위에서 끌고, 한올이 아래에서 따라간다. 5월 RA 데이터로 이뮤노반트가 한 단계 올라선 뒤, 8월 고점 이후 그만큼 되돌렸다.
한올 주가 vs NH 공식 적정가(비율 40%·50%). 적정가는 이뮤노반트 시총에서 매일 다시 계산했다. 올해 주가가 40% 선 위에 올라선 건 3월 말 나흘(3/25~30)뿐이다. 지금은 그 선이 63,800원까지 내려왔다.
계산 기준: 이뮤노반트 시총 = 미국 종가 × 2억660만주(10-Q, 8/3 기준 2억655만주. 연초 2억353만주와 차이 1.5%) × 원/달러 환율. 한국 날짜에는 직전 미국 종가를 맞췄다. NH는 8/18 이뮤노반트 시총을 12.4조원으로 잡아, 이 계산(같은 날 12.8~12.9조원)보다 3~4% 낮다. 그래서 차트의 8/19 적정가(40%)는 원문 98,000원보다 높은 약 101,000원으로 나온다.
Timeline · 공시·보도자료·KIS 종가
올해 한올에 일어난 일
2017.09 · 2017.12
중화권은 하버바이오메드, 미국·유럽 등은 로이반트에 기술수출
로이반트 계약: 계약금 3,000만 달러 + 연구비 2,000만 달러 + 마일스톤 최대 4억5,250만 달러 + 로열티.
2026.04.02
바토클리맙, 갑상선안병증 3상 2건 실패
한올 4/3 −13.5%(47,050원). 5월 20일 이뮤노반트가 바토클리맙 개발 중단을 확정했다.
2026.05.20
IMVT-1402 난치성 류마티스관절염 16주 중간 결과
ACR20 72.7% · ACR50 54.5% · ACR70 35.8%(공개 1기). 이뮤노반트 +35.3%, 한올 5/21 +29.8%. 5/27 70,700원(장중 73,000원, 52주 신고가).
2026.07.21
중국 ICC 중재 패소 — "해지 무효, 계약 유지"
상대방 중재비용 661만 달러(98억원, 자기자본의 6.1%) 부담. 2분기 영업이익은 56억원이었지만 세전 −215억원. 한올 7/30 39,000원, 비율 17.7%로 연중 최저.
2026.08.20
NH 리포트 — Roivant CEO 미팅, 목표가 98,000원
"현지에서 10조원대 평가를 받는 유일한 K-신약." 반영 비율은 50%에서 40%로 보수적으로 낮췄다. 한올 8/20 +5.7%, 8/28 64,600원까지.
2026.09.23
CLE 개념증명 임상 실패 → 개발 중단
57명·12주, 주평가지표(CLASI-A 변화율) 통계적 유의성 미달. 이뮤노반트 9/22 → 9/25 −10.7%. 한올은 추석 연휴 뒤 첫 거래일 9/28 −6.9%(43,400원).
2026.10.04
중증근무력증 3상(PROPEL) 설계 공개
학회(AANEM) 발표. 톱라인은 2027년.
2026.10.08
argenx 쇼그렌병 3상(UNITY) 무용성 중단
argenx 당일 −15%. 이뮤노반트 −5.6%. 같은 FcRn 계열 선두주자의 실패라 계열 전체로 의심이 번졌다.
2026.10.13
한올 41,150원(장중) · 이뮤노반트 29.48달러(10/12) · 비율 26.3%
리포트 직전보다 한올 −30.5%, 이뮤노반트(원화 시총) −37%.
Roivant CEO 미팅노트 (원문 5~7쪽) · 그 뒤
CEO가 한 말, 그 뒤에 일어난 일
NH 리포트의 절반은 로이반트 CEO와 나눈 대화다. 왼쪽은 8월에 CEO가 한 말(원문 요약), 오른쪽은 그 뒤 실제로 벌어진 일이다.
CEO · 8월
"향후 12개월 가치의 가장 큰 동력은 그레이브스병 결과 발표 전의 기대 형성이다. 발표 직전까지 기업가치가 오를 가능성이 높다."
그 뒤
결과 발표(2027년)는 아직 멀었다. 그 사이 이뮤노반트 달러 주가는 8/18 대비 −33%.
아직은 기대 형성이 아니라 기대 축소CEO · 8월
"후기 단계 FcRn 경쟁자는 UCB, J&J, argenx, 이뮤노반트 정도로 소수다. 초기 후보물질은 속도상 우려할 수준이 아니다."
그 뒤
10/8 argenx 쇼그렌 3상 무용성 중단. 이뮤노반트 −5.6%.
위협은 후발이 아니라 선두의 실패에서 왔다CEO · 8월
"D2T RA는 2기 데이터와 FDA 후속 임상 미팅 결과를 한 번에 발표할 가능성이 높다(4분기)."
그 뒤
아직 발표 전. 현대차증권은 FDA 협의 뒤 공개라 11월 이후 가능성을 언급.
다음 분기점CEO · 8월
"빅파마 매각이 우선 전략은 아니다. 다만 철저히 경제적으로 판단한다. 예컨대 300억 달러를 제안하면 팔 수 있다. J&J를 뺀 거의 모든 빅파마가 관심을 검토했다."
지금
이뮤노반트 시총 약 61억 달러. 300억 달러는 그 4.9배다.
경영진이 보는 값과 시장 가격 사이의 거리CEO · 8월
"바토클리맙은 더 이상 우선순위가 아니다. 한올이 원하면 권리를 돌려줄 의향이 있다. 한국 투자자들이 바토클리맙을 중요하게 여기는 걸 안다."
사실관계
4/2 3상 실패 → 5/20 개발 중단. 중화권은 7/21 중재로 하버 계약 유지.
돌아와도 값은 0에서 시작. NH도 0으로 둔다CEO · 8월
"IMVT-1402 특허는 2042년까지 연장 가능하다. 여러 적응증을 차례로 개발할 시간이 충분하다. 앞으로는 비용과 가치를 함께 설명할 수 있을 때 적응증을 하나씩 공개하겠다."
의미
로열티를 받을 기간이 길다. '적응증 10개' 같은 숫자 대신 하나씩 증명하겠다는 태도 변화.
장기 가치의 근거, 단기 주가와는 별개원문 주장 · K-신약 가치 순위
가격표가 공개된 K-신약은 하나뿐, 그 가격표는 매일 바뀐다
NH의 두 번째 논리는 희소성이다. 한국 제약·바이오가 해외에 넘긴 신약은 많다. 하지만 대부분 빅파마의 수많은 약 가운데 하나로 섞여 있어 그 약 하나의 값을 따로 알 수 없다. IMVT-1402는 그 약 하나만 가진 상장사가 있어서 시장 가격이 매일 찍힌다. 장점이자 약점이다. 객관적인 가격표가 있다는 건, 그 가격표가 매일 흔들린다는 뜻이기도 하다.
공개 가격표 있음NH: 유일
한올 IMVT-1402이뮤노반트 시총 = 약값. 8/18 약 13조원 → 10/12 8.2조원
동등 이상 가능빅파마 안에 있어 가격표 없음
알테오젠 · 키트루다 QlexMSD
유한양행/오스코텍 · 레이저티닙J&J
높은 가치 가능아직 IMVT-1402 급은 아님
SK바이오사이언스 · 폐렴구균 백신빅파마 후기 임상
인제니아 · MK-8747원문 표기 그대로
순위와 분류는 NH 원문의 판단이다. 해설자 주: 10/12 기준 이뮤노반트 시총은 8.2조원으로 '10조원대' 문턱 아래로 내려와 있다.
Interactive · 직접 돌려보기
두 바퀴를 직접 돌려 보는 한올 계산기
이뮤노반트 주가와 반영 비율을 움직이면 한올 주가가 얼마로 환산되는지 보여 준다. 시총을 상장주식 52,240,638주로 나눈 단순 환산이라 NH 방식(자사주 제외·순차입금 차감)보다 2~3% 낮게 나온다.
이뮤노반트 시총-
× 반영 비율 = 한올 시총-
한올 주가로 환산하면
-
-
-
Scenarios · 해설자 정리 (예측이 아니라 조건별 계산)
세 갈래, 무엇을 보면 알 수 있나
강세 — 미국 바퀴가 먼저 돈다
조건RA 2기가 1기 결과를 재현하고 FDA 경로가 명확해진다. 이뮤노반트가 리포트 당시 수준(44.30달러)을 회복확인 지표4분기 RA 2기 발표 + FDA 미팅 결과, 이뮤노반트 주가 35달러 회복 여부계산 예시약 70,600원 (비율 30%)
비율까지 40%로 붙으면 약 94,100원
기본 — 데이터를 기다리며 박스
조건큰 발표 없이 이뮤노반트 30달러 언저리, 비율은 리포트 이후 범위(24~27%)확인 지표비율이 30%를 넘어 안착하는지(한국 할인 축소 신호), 국내 기관 매도 진정계산 예시약 37,600~42,300원
지금 가격이 이 범위 안에 있다
약세 — 기준값이 한 번 더 깎인다
조건RA 2기 실망이나 FDA의 대규모 추가 임상 요구. 이뮤노반트 20달러(2025년 10월 수준), 비율은 7월 저점권 20%확인 지표RA 2기 위약군 대비 차이, 쇼그렌·CIDP 일정 변경, 한올 자금 조달 공시계산 예시약 21,200~27,600원 (비율 20~26%)
52주 저가 32,600원 아래
Counter-view · 반대편 자리에서
"할인에는 이유가 있다"고 보는 쪽의 논리
원문이 답한 질문 ≠ 시장이 묻는 질문
- 원문은 "비율이 낮다"를 증명했다. 시장은 "이뮤노반트 값이 유지되나"를 묻고 있다. 리포트 이후 비율은 오히려 23.9%에서 26.3%로 올랐는데 주가는 30% 빠졌다. 저평가 논리가 맞아도 기준값이 흔들리면 손실은 그대로다.
- 40%는 올해 7거래일만 허락된 숫자다. 1월 이후 평균 29.3%. 한·미 바이오 할인은 '일시적 오해'라기보다 꽤 안정된 시장 관행에 가깝다. NH 스스로도 같은 이유로 50%를 40%로 낮췄다.
- "한국발 우려는 펀더멘털상 중요하지 않다"는 문장과 달리, 시장은 그것에 값을 매겼다. 7월 중국 중재 패소(중재비용 98억원) 때 비율은 17.7%까지 떨어졌다. 2분기 세전 적자 215억원, NH 추정 2026년 말 현금 70억원(2025년 말 247억원)도 한국 투자자 눈엔 걸리는 숫자다.
- 경영진 낙관은 할인해서 들어야 한다. "CLE는 콜옵션이라 실패해도 영향 제한" → 실제로는 −10.7%. 5월 RA 1기의 화려한 숫자도 모두 약을 받는 공개 구간 결과였다. CEO 스스로 디자인 효과를 인정했고, 현대차증권은 "위약군이 충분히 나빠지지 않을 위험"을 짚었다.
- 국내 기관이 팔았다. 최근 37영업일 기관 −455억원(연기금 −49만주, 사모 −27만주, 투신 −26만주)을 외국인 +256억원·개인 +207억원이 받았다(KIS 투자자별). 국민연금 지분은 3분기에 10.84%에서 10.63%로 줄었다(DART).
외국인+256억
개인+207억
기관−455억
수급은 KIS 투자자별 매매동향 최근 37영업일(8월 하순~10월 13일) 누적 순매수 금액. 가격 열은 이 API의 하루 밀림 문제로 쓰지 않았다.
원문 표2 + DART · 전체 모드
본업 숫자: NH는 이익 추정을 크게 낮췄다
| 단위 억원 | 2025A | 1H26A | 2026E | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 1,552 | 843 | 1,727 | 1,932 | 2,064수정 전 2,170 |
| 영업이익 | −9 | 64 | 29수정 전 40 | 58수정 전 69 | 83수정 전 189 |
| 순이익(지배) | −56 | −190 | −181 | 43 | 70 |
| 기말 현금 | 247 | – | 70 | 82 | 122 |
출처: 2025A·E·F는 NH 원문(표2·재무제표), 1H26A는 DART 잠정실적(7/29, 연결). 읽는 법: 상반기 순이익 −190억원은 대부분 중국 중재 비용이다. 영업이익 64억원은 오히려 좋았다. NH는 2028년 영업이익을 189억원에서 83억원으로 56% 깎았다. 본업은 한올 몸값의 변수가 아니라는 뜻이고, NH 목표가에도 본업 가치는 따로 들어가지 않았다.
Source vs plain · 전체 모드
원문 문장 → 쉬운 말 → 그래서 지금은
| 원문 (NH 8/20) | 쉬운 말 | 그래서 지금은 |
|---|---|---|
| "미국에서 10조원대 신약으로 인정받기" | 미국 주식시장이 이 약 하나에 10조원 넘는 값을 매겼다 | 10/12 기준 8.2조원. '10조원대'는 지금은 맞지 않는다 |
| "동사 밸류는 파트너사 IMVT 대비 적정 시총 비율(OP 귀속률)로 산정" | 약이 벌 이익 중 한올 몫만큼 이뮤노반트 시총을 나눠 갖는다 | 입력값 하나(이뮤노반트 시총)가 매일 미국에서 바뀐다. 목표가도 매일 바뀌는 셈 |
| "반영 비율은 보수적 낮췄음(50% → 40%, 향후 재상향 가능)" | 한·미 바이오 주가 차이를 감안해 일부러 낮게 잡았다 | 시장은 그보다 훨씬 낮은 24~27%만 쳐주고 있다 |
| "현지에서 명확하게 10조원대의 평가를 받는 국내 L/O 신약은 IMVT-1402가 유일" | 다른 K-신약은 빅파마 안에 섞여 있어 가격표가 없다 | 가격표가 있다는 건 장점이자, 매일 흔들린다는 뜻 |
| "의구심을 걷고 구조적 저평가 해소 필요" | 할인은 일시적이 아니라 구조적이니, 메워질 여지가 크다 | 54일 동안 비율은 24% → 26%. 해소 신호는 아직 미미 |
| "CLE는 60명 환자 대상 적응증 개념증명 목적, 이에 성공 시 업사이드" | 되면 보너스, 안 돼도 본전 | 실패 뒤 이뮤노반트 −10.7%. 본전이 아니었다 |
| "다양한 경쟁 초기 항FcRn 후보물질 개발 인지, 개발속도 고려 시 우려 X" | 후발주자들은 너무 늦다 | 위협은 후발이 아니라 선두 argenx의 쇼그렌 실패에서 왔다 |
| "국내 일각 우려들 펀더상 전혀 중요하지 않은 이슈" | 바토클리맙 반환·중국 분쟁은 약값과 무관하다 | 그러나 7월 말 중재 패소 때 비율은 17.7%로 연중 최저. 시장은 중요하게 반응했다 |
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이 해설의 용어
항목마다 "뜻"과 "이 리포트에서 왜 중요한가"를 함께 적었다.
Verdict · 덮으며
'구조적 저평가'는 맞고, '해소의 시기'는 아직이다
NH의 논리에는 힘이 있다. 가격표가 공개된 K-신약은 IMVT-1402 하나뿐이고, 그 가격표의 26%라는 지금 비율은 NH가 일부러 보수적으로 잡은 40%에도 한참 못 미친다. 한올의 제약 본업(연 매출 1,700억원대)과 일본 판권은 계산에 0으로 들어갔다. 숨은 여유가 있다는 뜻이다.
그러나 리포트 이후 54일이 알려 준 건 순서다. 할인이 풀리기 전에 기준값이 먼저 흔들렸다. 한올 주가는 '이뮤노반트 시총 × 반영 비율'이다. 지금까지 움직인 건 미국 쪽 바퀴였고, 그 바퀴는 임상 결과 하나에 10~35%씩 돈다. 한국 쪽 바퀴(비율)는 올해 평균 29% 근처를 오갈 뿐이었다.
그래서 확인할 것 세 가지.
- 4분기 RA 2기 + FDA 미팅 — 1기의 숫자가 무작위 중단 구간에서도 살아남는가. 미국 바퀴의 방향이 정해진다.
- 비율이 30% 위에 안착하는가 — 한국 할인이 실제로 줄어드는 첫 신호. 지금까지는 한 번도 버티지 못했다.
- 2027년 그레이브스병 — CEO가 "세대적 기회"이자 "핵심 위험"이라 부른 시험. 여기서 이 회사의 정체성이 정해진다.
저평가 해소에 베팅한다면, 한국의 비율보다 미국의 이뮤노반트를 먼저 보라. 비율은 돌아오는 성향이 있었지만, 이뮤노반트의 값은 임상 하나로 바뀐다. (해설자)
Sources
출처
- 원문 — NH투자증권 한승연(CFA)·박혜성, 「한올바이오파마: 미국에서 10조원대 신약으로 인정받기」 Company Report, 2026-08-20(Buy 유지, 목표주가 98,000원, 29% 상향). PDF 9쪽 전문 확인. 이전 목표가 약 76,000원은 "29% 상향"에서 역산한 값.
- 교차 검증 — 현대차증권 9/4(Buy, 목표가 93,000원, 비율 25%·적정 50%), IBK투자증권 9/28(IMVT-1402 가치 3조6,650억원), 신한투자증권 엄민용 5/27(목표가 130,000원): 서울경제 9/4, 서울경제 9/28, 서울경제 5/29 보도 인용(원 리포트 미열람).
- 이뮤노반트·경쟁사 — CLE 톱라인 보도자료(9/23), AllSci 9/23, 10-Q(2026-06-30 분기, 8/3 기준 206,552,682주), 바토클리맙 TED 3상(4/2)·개발 중단(5/20) 보도, argenx UNITY 중단(BioPharma Dive 10/8).
- DART — 한올 투자판단관련주요경영사항(ICC 중재 판정, 2026-07-22 및 기재정정), 연결 잠정실적(2026-07-29), 반기보고서(2026-08-14), 국민연금공단 임원·주요주주 소유상황보고서(2026-10-06, 10.84% → 10.63%).
- 가격·수급 — 한국투자증권 KIS API: 한올 일봉·현재가(10/13 장중 13시경, 41,150원), 52주 고저, 투자자별 매매동향(최근 37영업일). 이뮤노반트 주가·원/달러 환율: Yahoo Finance 일봉(10/12 미국 종가 29.48달러, 10/13 환율 1,342.9원). 이뮤노반트 시총·비율·적정가는 해설자 계산. 검증: 9/2 한올 시총 2조8,730억원·비율 25%는 현대차증권 수치와 일치.
- 미확인 — 로열티율(비공개), 1기 RA 데이터의 환자 수, CLE 세부 수치(효과 크기·p값), 이뮤노반트 11월 실적 발표일(예상).
"해설자 평가"·시나리오·계산기·결론의 판단은 원문이 아니라 이 해설의 정리다. 본 자료는 투자 권유가 아니며 최종 판단은 원문 보고서와 본인 책임으로.