대신증권 NDR(5/26–5/28) 후기와 Merck ASCO 2026 Investor Event(6/1) 자료를 교차 분석. ALT-B4(하이브로자임) 플랫폼이 만든 키트루다 SC(Qlex)의 초기 판매 데이터와, 미국 핵심 특허 리스크 완화·추가 라이선스 모멘텀을 종합한다.
NDR에서 기관투자자가 집중한 ①특허분쟁 ②추가 라이선스 ③키트루다 SC 판매 ④ALT-B4 타 파이프라인
PTAB이 경쟁사 Halozyme 핵심특허('600)를 특허불능 판단(5/12), USPTO는 Halozyme이 동사 공정특허에 제기한 무효심판(IPR) 심리 개시 기각(5/15). 두 건 모두 우호적 종결.
올해 GSK·Biogen 2건 체결. 이후 논의 파트너 증가해 현재 10개+ 잠재 파트너와 MTA 기반 논의 진행. 연내 추가 클로징 예상.
1Q26 매출 $128M(MSD 기준). 4월 J-code 적용 후 WAC 처방액 $88M(+76% MoM). Opdivo SC보다 빠른 전환율(4.1% vs 2.8%).
Dupixent 추정 제품 상반기 1상·하반기 3상('29 출시 예상), Enhertu SC 1상 part1 결과 6월 중순, ADC 독성·호중구감소 완화 확인(6월 World ADC 발표).
알테오젠 ALT-B4(재조합 인간 히알루로니다제)가 정맥주사(IV)를 피하주사(SC)로 전환한 핵심 — Merck의 매출 = 알테오젠의 로열티·마일스톤
Merck는 "단독요법 또는 경구 병용요법, 초기 단계 적응증에서 채택률이 가장 높다"며, '21년 전략(MAXIMIZE/DIVERSIFY/LEVERAGE)의 'MAXIMIZE'를 키트루다 Qlex로 명시. 강한 초기 런칭이 목표 채택에 대한 확신을 높였다고 강조.
* 분기별 수치는 Merck "illustrative" 곡선과 대신 실측(1Q26/4월)을 결합한 추세 시각화이며 회사 공식 가이던스가 아님.
초기 단계(early-stage)·단독/경구병용 적응증으로 확장될수록 Qlex 전환에 유리한 환자군 비중↑. 1L NSCLC는 글로벌 mid-teens, 미국 low-double-digits 비중 전망.
Halozyme(경쟁 SC 전환 플랫폼 ENHANZE 보유)과의 IP 분쟁 두 건이 모두 알테오젠 우호적으로 종결
품목당 ~$300M+ 선급/마일스톤 + mid-single-digit 로열티 구조. 다수 제품 묶음 시 대형화 여지
단일클론항체·이중항체·ADC 등 다양한 모달리티에 ALT-B4 적용 확대 중. 다수 파트너와의 논의가 구체화 단계에 있어 연중 추가 딜 클로징 가능성. 신규 딜 규모가 가정을 상회하면 rNPV 디스카운트 완화 → 목표가 상향 여지.
Qlex는 시작점. SC 전환 파이프라인이 '29~'30 순차 상업화되며 로열티 풀 확대
| 파이프라인 | 모달리티/단계 | 주요 이벤트 | 예상 시점 |
|---|---|---|---|
| 키트루다 Qlex | PD-1 SC / 상업화 | 1Q26 $128M, J-code 후 +76% | 진행중 |
| Dupixent(추정) | 고용량 SC / 1상→3상 | 상반기 1상, 하반기 3상 진입 | 2029 출시 예상 |
| Enhertu SC | ADC SC / 1상 | 1상 part1 결과 6월 중순 도출 | ADC 중 임상 최선두 |
| ALT-B4 ADC | ADC 전임상 | 독성·호중구감소 완화 확인, 6월 World ADC 발표 | — |
| ALT-P1 | 장기지속형 성장호르몬 | 2상 탑라인 | 하반기 도출 |
| 월1회 비만치료제 | SC 제형 | 임상 진입 가능성 | 2027 |
Imfinzi·Jemperli SC 포함 SC 전환군이 본격 상업화되면 연간 로열티 1조원+ 수취 구조 — 알테오젠 실적의 구조적 레버리지.
대신증권 추정 — 마일스톤·로열티 유입으로 영업이익률 65~71%로 점프, rNPV 기반 DCF
| (십억원) | 2024A | 2025A | 2026F | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액 | 103 | 216 | 454 | 513 | 632 |
| 영업이익 | 25 | 107 | 295 | 344 | 448 |
| 영업이익률 | 24.7% | 49.5% | 65.0% | 67.1% | 70.9% |
| 지배순이익 | 62 | 142 | 270 | 308 | 387 |
| EPS(원) | 1,171 | 2,633 | 5,000 | 5,700 | 7,168 |
| PER(배) | 264.2 | 170.7 | 73.8 | 64.7 | 51.5 |
| ROE | 29.5% | 39.4% | 47.3% | 36.7% | 33.2% |
목표가 500,000원·BUY 유지(현재 366,000, +37%). NDR 확인 사항(특허 완화·Qlex 가속)은 기존 추정에 부합 → rNPV 기반 DCF 가정 변경요인 없음.
상향 트리거: 신규 딜 규모가 가정 상회 / SC 전환 대상 중 기상업화 품목 비중↑ → rNPV 디스카운트 완화.
주가수익률: 1M -0.7% · 3M -10.2% · 6M -32.5% · 12M +10.9%
알테오젠 투자의 축은 키트루다 Qlex의 침투 속도다. Merck는 ASCO 2026에서 2027년말 30~40% 피크 채택률을 공식화했고, 4월 영구 J-code 부여 후 처방액이 전월비 +76% 급증하며 1분기 $128M에서 가속 중이다. 환자 65%가 IV보다 SC를 선호해 전환은 구조적이다. PTAB의 Halozyme '600 무효와 IPR 기각으로 미국 핵심 IP 리스크가 완화됐고, GSK·Biogen에 이어 10개+ 파트너와 논의가 진행돼 신규 딜 모멘텀도 살아있다. 잔여 마일스톤 $1bn(2분기부터 분할)과 '29~'30년 연 1조원+ 로열티가 더해지면 실적 레버리지가 가팔라진다. 대신 BUY·목표가 50만원(+37%) 유지.