30초 요약 (TL;DR)
- 철도·광통신 버블은 운임 −50%, 임대료 −87%처럼 가격 붕괴로 과잉을 드러냈다.
- 알파벳·메타 FCF 적자에도 H100 임대료는 20%가량 올랐다. 수요 둔화 징후는 아직 없다.
- 프랑스 재정위기가 와도 국내 금융시장 영향은 미미할 것. 정유·화학 증시 비중은 16%→3%.
하나의 미국이 남았다
불 꺼진 광섬유
뉴욕~LA 장거리 초고속망 1년 임대료
남아돈 망은 결국 가격 하락으로 이어졌다
▼ 3년 만에 −87%
원문 p.8 · 자세히는 디테일 02
가격표가 올라간다
H100 시간당 컴퓨팅 임대료
연산 가격이 떨어졌다면 걱정은 훨씬 컸을 것. 그런데 공급이 늘어도 올랐다
▲ 20%가량
원문 p.10 · 자세히는 디테일 03
독일에 온 청구서
고리는 이미 풀렸다
10월 금리 변화
리포트의 예상은 '국내 영향 미미'. 10월에 금리부터 서로 다른 길로 갔다
원문 p.16 · 1bp = 0.01%p · 자세히는 디테일 05
가격을 보라
웹툰에서 뺀 숫자·근거를 장별로 모았습니다. 막대는 값에 비례하고, 「그래프 판독 근사치」는 리포트 그림에서 읽은 대략값입니다.
철도: 1800년대 후반 미국
원문 p.6~7- 세상을 바꾼 인프라엔 늘 과잉의 시기가 있었다. 수요가 폭발한다는 확신 속에 필요보다 많이 투자해서.
- 남북전쟁(1861~1865) 뒤 전국 건설. 신규 철도 1860년대 매년 1,600마일 → 1870년대 매년 4,000마일 넘게.
- 철도회사가 주도주였고 다우지수도 처음엔 철도 중심. 철도주는 1861년부터 3년 만에 2.6배.
- 운임 깎기 경쟁에 1865~1873년 화물 운임 50% 하락. 주가는 더 먼저 반응: 1872년 고점, 이후 5년간 48% 하락.
- 버블은 1900년대 초까지 두 번 더. 매번 고점서 절반 가까이 빠졌지만 전체 기간 주가는 다섯 배 이상.
- 남은 것: 작은 시장들의 집합이던 미국이 하나의 시장으로. 유통·철강 등 산업 발전.
철도 붐과 붕괴
새로 깔린 선로 (마일/년)
주가와 운임 (변화율)
리포트 p.6 본문 값. 붐 때는 철도주가 1861년부터 3년 만에 2.6배가 됐다(원문). 운임(1865→1873)과 주가(1872 고점→5년)는 기간·대상이 다르다. 주가 고점이 버블 붕괴(1873)보다 먼저 왔다.
철도 주가지수 (그래프 판독 근사치)
그림1·2(p.7, 자료 NBER)의 그래프 판독 근사치. 신규 건설은 1872년 무렵 약 7,400마일로 정점, 화물 운임은 1865년 약 2.9센트에서 1877년 약 0.9센트로 내려갔다.
- NBER/FRED 철도주 지수로 따로 계산하면 1861~64년 2.42배, 1872년 고점 뒤 5년 −42%로 리포트(2.6배·−48%)와 조금 다르다. 1860년대 신규 건설은 연 약 2,200마일이라는 자료도 있다. 지수·집계 방식 차이로 보이며, 본문 수치는 리포트 기준이다.
광통신: 2000년 닷컴
원문 p.8~9- 1990년대 중반 웹 등장, AT&T·버라이즌·벨사우스·GTE 등 미 통신사가 네트워크 투자 확대.
- 통신 4사 Capex 1995년 150억달러 → 2000년 377억달러, 연평균 20%씩 증가.
- 시스코 PER은 1990년대 30~40배 → 2000년 버블 정점에 100배를 넘어선 뒤 무너짐.
- 2001년 미 장거리 광섬유 실사용 비율 2.6% 추정. 해저 케이블 사용가능 비율 2001년 8%, 2006년 15%.
- 뉴욕~LA 장거리 초고속망 1년 임대료 2000년 180만달러 → 2003년 23만달러, 3년 만에 87% 하락.
- 남은 것: 시스코 주가는 2000년 반락했지만 싸진 인터넷 위에서 넷스케이프·야후·아마존·구글이 성장.
광통신 붐과 붕괴
통신사 투자 (Capex)
장비주 밸류 (시스코 PER)
가격 (뉴욕~LA 장거리 초고속망 1년 임대료)
▼ 3년 만에 −87% (원문 p.8)
한편 그림3(p.9, Bloomberg·TeleGeography)에서는 연평균 임대료가 2000년 약 1,800 → 2001년 약 600 → 2002년 약 250 → 2003년 약 230(천달러)으로 읽힌다(그래프 판독 근사치, 위 본문 값과 별개).
놀고 있던 설비 (사용률)
리포트 p.8 본문 값. 통신 4사 = AT&T·버라이즌·벨사우스·GTE. 사용률 막대는 끝이 100%라 짧게 보이는 게 정상이다 — 깔린 것의 대부분이 놀고 있었다는 뜻.
싸진 인터넷 위에서 (그래프 판독 근사치)
그림4(p.9, Bloomberg)의 그래프 판독 근사치. 2002년 야후 값은 상한('이하')이라 점선으로 그렸다.
- 통신 4사 Capex·시스코 PER·광섬유 사용률 2.6%·임대료 −87%는 공개 자료로 따로 확인하지 못했다(리포트 단독 출처).
지금 AI의 위치
원문 p.10~11- 다른 인프라 때의 과잉이 AI에선 없으리란 보장이 없다 — 사이클 위치를 가늠하는 게 중요.
- 2분기 알파벳 FCF 적자, 3분기엔 메타까지 → 투자자 생각이 달라지는 중. 메타는 유상증자 등으로 980억달러 조달하기로.
- 이런 와중에 AI 연산 가격이 떨어지고 있었다면 우려는 훨씬 컸을 것(수요 감소 신호).
- H100(2022년 출시) 시간당 임대료, 공급이 늘어도 작년말 2.8달러 → 최근 3.4달러, 20%가량 상승.
- 엔비디아 주가는 고점 부근, 밸류에이션 30배 내외로 역사적 평균선. 수요 둔화 징후는 아직 없다.
- 11월 중순 앤트로픽·내년 오픈AI 상장. AI 인프라 위 새 상장 기업이 다음 주인공으로 떠오르는 중.
지금 AI: 가격은 오르는 중
과잉의 신호 = 가격 하락? 지금은 반대 (본문 값)
▲ 20%가량 (원문 p.10)
H100 임대료 흐름 (그래프 판독 근사치)
AI 인프라 투자 (그래프 판독 근사치)
인프라 위에서 크는 기업 (그래프 판독 근사치)
H100 임대료(2.8→3.4달러, 20%가량)는 리포트 p.10 본문 값, 흐름 세 줄은 그림5 판독 근사치(두 H100 묶음 모두 막대 끝 10달러). Capex·기업가치 막대는 리포트 그림5·6(Bloomberg·Preqin)의 그래프 판독 근사치이고, 점선은 추정치다. 4사 = 알파벳·마이크로소프트·아마존·메타.
- FCF: 알파벳 2분기 −58.6억달러·3분기 −90.7억달러, 메타 2분기 +17.5억달러·3분기 −11.6억달러(FMP 현금흐름표) — 리포트 서술과 일치.
- 메타 조달: 10/26 발표, 총 약 975억달러(보통주 250억·우선주 125억·ATM 최대 600억, ATM은 2027년 1분기부터). 리포트는 980억달러.
- H100 임대료: 상승 방향은 맞지만 지수마다 값이 다르다(Silicon Data 2.00→2.89달러, +45%·Ornn 11/1 3.02달러). 2.8→3.4달러 지수는 따로 찾지 못했다.
- 엔비디아: 11/2 종가 202.06달러 기준 PER(TTM) 25.4배로 리포트의 '30배 내외'보다 낮다. 포워드는 컨센서스에 따라 약 13~22배.
- 상장: 앤트로픽은 10/26 공개 S-1 제출, 11월 16일 주간 상장 목표 보도(확정 아님). 오픈AI는 2027년 IPO 계획 보도. 마지막 사모 기업가치 오픈AI 8,520억·앤트로픽 9,650억달러로 그림6과 부합.
- 하이퍼스케일러 4사 2026년 Capex 가이던스 합계 약 6,900~7,250억달러 — 그림5의 2026E(약 7,150억)와 부합.
독일이 문제: 청구서
원문 p.13~15- 2014년 영국의 독일 전문가 한스 쿤드나니 『독일의 역습』(원제 The Paradox of German Power) 출간.
- 통일 뒤 장기 침체, 1999년 유로 출범 직전 영국 잡지 『이코노미스트』는 독일을 '유로의 병자'라 불렀다.
- 경제 이익 우선 외교의 청구서: 값싼 러시아 가스 기반 산업은 2022년 전쟁으로 무너졌다.
- 기계·건설장비·자동차·화학에서 중국 경쟁사에 밀려 2025년 산업 일자리 14.3만개 상실.
- 대중 자동차 무역 2024년 127억달러 흑자 → 2025년 48억달러 → 2026년 8월까지 16억달러 적자.
- 2025.3.21 개헌, GDP 1% 넘는 국방비 차입 한도 제외. 분데스방크: 2028년 적자 GDP 4.8%. 프랑스는 더 확장적.
독일에 온 청구서
중국 전기차에 밀린 자동차 (무역수지, 0 기준)
일자리
긴축을 강요하던 나라의 재정 (GDP 대비 적자)
무역수지·일자리·4.8%는 리포트 p.14 본문 값. 무역수지는 0을 기준으로 흑자는 오른쪽, 적자는 왼쪽에 그렸다(수준값이라 중립색). 재정적자는 GDP 대비 적자 규모(크기), '판독'은 그림9(p.15, Bloomberg)의 그래프 판독 근사치, 점선은 전망. 4.8%는 분데스방크 전망(본문)이고 판독 행은 Bloomberg 그림9라 출처가 달라 직접 비교할 수 없다. 독일은 2025년 3월 21일 헌법을 고쳐 GDP 1%를 넘는 국방비를 차입 한도에서 뺐다(리포트). 막대 끝 10%.
- 헌법 개정: 2025-03-18 하원 가결, 3/21 상원 승인 — 확인. 분데스방크 2028년 재정적자 GDP 4.8%(2025년 12월 월보) — 확인(언론 표현은 '1995년 이후 최대').
- 대중국 자동차 무역수지 127억→48억→−16억달러, 산업 일자리 14.3만개는 공개 자료로 확인하지 못했다(EY 집계는 12.4만개). 방향(흑자 축소·일자리 감소)은 부합.
끊어져 있는 고리들
원문 p.16~17- 재정위기가 재발하면 2011년보다 심각할 것 — 그리스·포르투갈 같은 주변국이 아닌 핵심 국가에서 날 수도.
- 그래도 프랑스가 재정위기에 빠져도 국내 금융시장 영향은 미미할 것으로 예상.
- 지난달 프랑스 우려 때 유로는 달러 대비 약세, 원화는 강세. 10월 프랑스 금리 +6bp, 한국 10년 −29bp.
- 15년 전 고리는 중국: 중국은 유럽에, 한국은 중국에 수출하는 그림. 그 구도의 수혜 업종이 정유·화학.
- 국내 증시 정유·화학 비중은 16%까지 → 지금 3%. 유럽 수요에 기댄 업종이 떠오르지 않는다.
- 유럽 자산 매력이 줄면 외국인이 국내 주식·채권·통화 비중을 동시에 높일 가능성.
한국과 유럽 사이의 고리
프랑스 재정 우려 때, 한국은 (10월 금리 변화)
15년 전의 고리 (업종 비중, 본문 값)
그림10 곡선 (그래프 판독 근사치)
금리·16%→3%는 리포트 p.16 본문 값, 아래 네 줄은 그림10(p.17, Bloomberg) — 13.5%는 그림 제목 표기, 나머지는 그래프 판독 근사치(곡선 정점은 2010~2011년 사이로 읽힘). 리포트 안에서 본문은 '16%까지', 그림10 제목은 '2011년 13.5%'로 표기가 다르다. 웹툰은 본문 값을 썼다. 금리 막대: 프랑스 국채금리의 만기는 원문에 없다(한국은 10년물). 1bp = 0.01%p. 유로 약세·원화 강세는 원문 서술(수치 없음).
- EUR/USD는 10월 약 −1.5%(1.133→1.116)로 유로 약세 확인. 원화 강세는 교차환율 추정(약 1,355→1,335원)으로 서울 종가 확인 전.
- 정유·화학 비중: 본문 '16%까지'와 그림10 제목 '2011년 13.5%'가 리포트 안에서 다르고, 현재 3%는 공개 자료로 따로 확인하지 못했다.
- 10월 한국 국고 10년물은 한 달 약 −40bp(10/30 4.008%)로 리포트(−29bp)보다 크게 내렸다. 프랑스 10년물은 약 +15~20bp로 추정(리포트 +6bp, 종가 시계열 미확보) — 리포트는 프랑스 금리의 만기를 밝히지 않아 10년물 기준 비교는 참고용. 방향은 리포트와 같다.
결론: 가격 신호
원문 p.6·8·10·16- 철도는 운임 50% 하락, 광통신은 임대료 87% 하락 — 과잉 투자는 가격 하락으로 드러났다(원문 p.6·p.8).
- 지금 AI: 알파벳·메타 FCF 적자, 메타 980억달러 조달 계획 속에서도 H100 임대료는 20%가량 올랐다(원문 p.10).
- 프랑스가 재정위기에 빠져도 국내 영향은 미미할 것. 중국 고리 수혜 업종 정유·화학 비중은 3%로(원문 p.16).
- deAI 정리: 거품을 맞히기보다 서비스 가격(운임·임대료)이 꺾이는지를 본다. 투자 권유 아님.
세 개의 가격표 (방향만)
원문 본문 값(p.6·p.8·p.10). 세 값은 기간·자산이 달라 크기를 비교할 수 없어 막대 대신 태그로, 방향만 본다.