박문환이 4.5% 기준선을
지운 날

1원래 계획은 이랬다

"피해 시대"라고 부르던 국면의 원칙은 단순했다. 오로지 금리만 보고 계획을 세운다.

주가가 내리면 금리와 상관없이 순차 매수. 주가가 오르면 금리로 갈린다. 미국채 10년물이 4.5% 아래로 떨어지면서 저항선을 뚫으면 추격 매수, 금리가 안 내리는데 주가만 오르면 저항선에서 전략 매도하고 이 국면을 끝낸다. 그 매도 기준선은 레버리지 ETF로 149,185원이었다.

2연준 의장이 "장기 침체는 옛말"이라고 했다

8월 31일, 노스캐롤라이나에서 열린 G20 재무장관·중앙은행 총재 회의. 취임 100일째의 케빈 워시 연준 의장이 꺼낸 말이 출발점이다.

요지는 이렇다. 2008년 금융위기 전후 십수 년간 G20의 화두는 '글로벌 저축 과잉'이었다. 저축이 투자 수요를 웃돌아 돈이 생산적인 곳으로 못 가는 상태. 그런데 이제 AI와 첨단 산업을 중심으로 투자가 급증하면서 세계 경제가 '투자 급증의 시대'로 들어섰다는 것이다. 그리고 결정타. 최근 장기금리 상승은 성장의 근거로 해석한다. 성장의 시대로 바뀌었으니 금리가 오르는 건 당연하게 받아들여야 한다는 취지다.

박문환은 "상당히 혼돈스러웠다"고 한다. 그는 줄곧 장기금리 상승의 주범을 미국 재정 위기에 따른 텀프리미엄으로 봐 왔다. 그 생각을 굳힌 장면들도 있었다. 베센트 재무장관이 장기금리를 늦추려고 장기 국채 바이백을 두 배 이상으로 늘리겠다고 한 것. 관세 환급과 이란 전쟁 비용으로 발행을 늘려야 하는데도 발행 확대를 예고하지 않은 것. 장기채 발행을 일시 중단한 것. 누가 봐도 시장 개입이고, JP모건은 "신용카드로 모기지 대출을 막는 격"이라고 혹평했다. 그런데도 금리는 다시 올랐다. 그래서 그는 "100% 재정 부담이 원인이다, 11월 중간선거까진 어떻게든 눌러 두려는 심산이고 그 뒤엔 금리 발작이 올 수 있다"고 판단하고 있었다.

3돈이 할 일이 많아지면 금리는 오른다

금융위기 전엔 연방기금금리가 5%를 넘었고, 그 전엔 두 자릿수였다. 퇴직자가 정기예금만으로 노후를 살던 시절. 돈의 쓰임새가 많은 시기였다.

위기 뒤 금리가 떨어진 근본 이유 중 하나는 사람들의 생각이 바뀐 것이었다. 절체절명의 충격을 겪고 나니 너도나도 생존을 위해 저축이 필요하다고 느꼈다. 돈이 일제히 은행으로 몰리면서 할 일이 사라졌고 금리도 따라 내려갔다. 반대 사례가 지금의 중국이다. 침체가 깊어지면서 10년물이 1.68%까지 떨어졌다. 미국은 4.9%. 미국이 중국보다 위험해서 3%포인트 넘게 높은 게 아니라, 돈이 할 일이 많아서 높다는 설명이 훨씬 자연스럽다.

결정적 증거는 회사채 스프레드였다

OAS는 회사채에 내재된 옵션 가치를 걷어내고 벤치마크 금리 대비 순수한 신용·유동성 위험만 재는 가상의 금리다. 위험 프리미엄이 전반적으로 올랐다면 전 업종에서 OAS가 뛰었어야 한다. 그런데 역사적 저점 부근에서 잘 안정돼 있다. 하이퍼스케일러의 CDS도 안정적이다. 유독 기술업종 OAS만 높다. 골드만삭스 집계로 AI 관련 회사채 발행이 연초 이후 약 5,000억 달러인데, 수요는 여전히 높고 스프레드만 시장 평균보다 높은 12.5bp다.

단서 하나. 연준은 달러를 발행하고 관리하는 기관이다. 달러 금리가 재정 부담으로 취약해지고 있다는 게 설사 사실이어도 결코 그렇게 말하지 못하는 사람들이다. 두 사람의 말엔 약간의 필터링이 필요하다. 그럼에도 "대규모 투자의 시대로 전환됐다"는 워시의 말이 귓전을 계속 맴돌았다고 한다. 그 말이 온전히 맞다면 지금의 고금리가 장기간 뉴노멀이 될 수도 있고, 긴 시계로 보면 금융위기 이전 상태로 금리가 이제야 정상화되는 것일지도 모른다.

4그래도 금리 발작은 온다 — 노르웨이가 보여 준 것

9월 1일, 노르웨이 중앙은행이 재무부에 국부펀드의 채권 벤치마크 조정안을 냈다. 스마트머니가 미국채를 어떻게 보는지 드러난 사건.

그래서 이 결론은 그대로다. 11월 중간선거 전으로 금리 발작이 한 번은 있을 것이고, 주가 바닥은 그 주변에서 찾고 싶다. 특히 연말 부근의 발작 가능성은 전과 같다.

5그래서 전략은 이렇게 바뀐다

금리 상승이 재정 문제만은 아니라는 게 분명해졌다. 투자 급증에 따른 돈의 수요 증가도 이유가 될 수 있다. 대투자의 시대에 고금리의 일부는 뉴노멀로 인정한다. 정리하면 다섯 줄이다.

1. 주식 비중 약 40%, 일단 유지9월 11일 기준. 원래 35% 매수했는데 바닥에서 잡혀 올랐다.
2. 주가 하락 → 금리 오르든 내리든 비중 확대전과 동일.
3. 주가 상승 + 금리 하락 → 추격 매수전과 동일.
4. 주가 상승 + 금리 급등 → 비중 추가 없이 따라만 간다저항선을 깨고 치솟아도 안 늘린다. 시장이 뉴노멀을 인지하고 고금리에 투심이 안 흔들리기까지 시간이 걸리기 때문. 연말 금리 발작 가능성도 여전.
5. 주가 상승 + 고금리지만 안정 → 저항선 넘는 순간 추격 매수4.5%를 기준하지 않는다. 금리 수준과 무관하게 안정적 흐름만 유지되면 투자를 강화한다. 전략 매도는 오늘부로 없다.

6하나 더 접은 것 — 스테이블코인의 금리 인하 효과

트럼프 일가의 이해상충 문제로 수요일 새벽 부결됐지만, 클래리티 법안이 통과되면 50~100bp의 금리 하락 효과를 기대할 수 있다고 말해 왔다. 그 기대를 낮춘다.

근거는 BIS가 6월에 낸 '스테이블코인의 거시경제학'이었다. 발행사가 준비자산을 미국 단기국채로 보유한다는 기본 시나리오에서 시장 규모가 2조 달러에 이르면 단기국채 금리가 약 25bp 낮아진다. 박문환은 인플레가 극심한 제3세계가 미국 스테이블코인을 선호할 거라 굳게 믿고, 법안 통과 시 수년 내 4조~8조 달러까지 커진다고 봤다. 그래서 50~100bp. 이제는 "생각보다 효과가 훨씬 작을 수도 있겠다"로 수정한다.

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