심야 데스크,
주파수 네 개를 한꺼번에 튼다

전화번호부 산업은 누가 봐도 줄어들고 사라지는 업종이었다. 두 번, 세 번 파산한 회사(Chapter 22, 33)가 즐비했다. 그런데 여기서 8억 달러를 벌었고 수익률은 20%대 후반이었다.

“디스트레스드 얘기를 할 때 사람들은 사업 전망만 말하고 진입가격은 절대 말하지 않는다. 늘 놀랍다.” 평균 진입가는 기업가치 기준 1.5배였다.

두 번째는 전략이었다. 캐나다의 한 경영진이 이렇게 말했다고 한다. “당신은 이해를 못 한다. 이 사업은 사라진다. 우리가 스스로를 재발명하는 데 돈을 쓰지 않으면 청산해야 한다.” 그의 대답 — “정확합니다. 그러니 제발 하지 마세요.” 줄어드는 사업이면 그 앞에 서 있어야지, 성공률이 극도로 불확실한 자기 재발명에 현금을 태울 일이 아니라는 것.

1.0 — 대차대조표 차익. RJR Nabisco 시절. 부채와 자본의 구성만 바꿔도 차익이 생기던 시대. 이제는 대체로 사라졌다. 상황적으로는 코로나 때, 2015년 4분기에 잠깐 돌아왔지만 사이클성이지 상시적이지 않다.

2.0 — 실행 실패의 교정. 2000년대 초 LBO에서 많이 나왔다. 전제 자체는 맞는데 경영진이 해야 할 일을 안 했다. 경영진을 바꾸고 이사회를 갈아 책임 구조를 세운다. 단순 부채-자본 스왑보다는 한 단계 진화.

3.0 — 플랫폼. 그가 가장 흥미롭다고 보는, 그리고 해자가 가장 넓다고 보는 방식. 플랫폼을 갖고 있다가 사이클이 꺾일 때 전환기를 지나는 기업·산업을 사서 붙여 키운다. 지금 오일서비스에서 Superior Energy로 하고 있다. 핵심은 처음부터 “무엇이 이 회사를 매력적인 엑싯으로 만드는가”를 겨냥하는 것 — 경영진 갈고 이사회 정비하는 것만으로는 거기 도달하지 못한다.

두 갈래로 본다. 첫째는 경제. AI가 경제의 동력인데 여기서 더 가속하기는 어려워 보인다. 감속한다면 사람들이 성장률 가정을 낮출 것인가 — 그게 가장 큰 이슈다.

둘째는 시장. 기묘한 건 AI 파이낸싱이 인덱스에서 차지하는 비중이 얼마나 작은가다. 투자등급 미만에서 2% 남짓. 대부분은 투자등급과 사모 크레딧에서 조달됐다. 그런데도 IG 시장은 이미 눌리고 있다 — 최근 일주일만 해도 8~10bp 벌어졌다. SpaceX는 이미 50~60bp 와이드. 그래서 오히려 IG가 더 나은 리스크조정 기회일 수 있다는 것.

디스퍼전이 더 커지겠냐는 질문엔 — “안 커지면 충격일 것이다. 배당률을 걸겠다.”

환경 진단. 연초에 사이클 중반이고, 스프레드는 타이트하고, 기대 성장률은 2%를 넘는다 — 이런 환경의 평균적 결과는 크레딧은 별로, 주식은 아주 좋음이다. 7월까지 정확히 그렇게 흘렀다.

예술. 자산군이라기보다 열정이자 취미라고 선을 긋는다. 워홀·드 쿠닝 같은 확립된 작가로 갔다. 시작하는 사람이라면 회화보다 판화가 현실적이다(워홀은 특히 판화가 뛰어나다). 프라이머리 마켓에서는 “차별화된 좋은 작업을 10년간 해온 기록”이 있는 작가만 샀다. 시간의 시험을 가장 잘 견디더라는 것.

투자자로서 최대 강점을 묻자 — 프로세스를 갖고 그걸 지키는 것. 규율 있고, 반추하고, 반복 개선하고, 무엇보다 정직하게 묻는 것. “우리가 이걸 왜 했지? 그리고 그 일이 실제로 일어나고 있나, 아닌가?”

2026년의 특징 중 하나는 개별 종목 변동성이 인덱스 변동성 대비 극단적으로 벌어졌다는 것. 그는 이 디스퍼전이 이어질 거라고 본다. AI라는 테마가 기업마다 너무 다르게 작용하기 때문이다 — 공급망에 있느냐, AI를 소비하는 쪽이냐, 하이퍼스케일러냐에 따라 그 회사를 보는 시선 자체가 달라진다.

다만 디스퍼전의 극단치는 이미 봤다고 덧붙인다. 7월에 그 모든 일이 벌어졌는데 지수 레벨은 미동도 없었다는 사실 자체가, 인덱스의 안정성과 개별 종목의 분산이 얼마나 벌어져 있는지를 보여준다.

그의 트레이드 논리는 하나로 연결된다. 에너지가 내려간다 → 미국 단기물 금리가 매력적이다(현재 프라이싱된 인상폭을 감안하면) → 시장은 AI발 생산성 개선과 견고한 경제를 둘 다 누리는 배경을 갖는다.

2022년이 얼마나 나빴는지 우리는 이미 잊었다고 그는 말한다. 그해 이맘때 유럽 전력 현물가는 메가와트시당 1,000유로에 육박했다. 지금은 100유로 안팎이다. 유럽 정부들이 기업과 가계를 구제해서 겨우 통과했고, 운도 좋았다.

2022년의 최대 피해자는 유럽이었고, 유럽은 돈이 있어서 대응할 수 있었다. 이번엔 개발도상국들이 맞았다. 그리고 지난 5개월간 무슨 일이 벌어졌나 — 태양광 패널, 전기차, 배터리 수입이 기록적으로 늘었다. 전부 중국산이다. 중국이 이걸 계획했든 아니든, 확실히 수혜를 보고 있다.

핵심 구분은 이것이다. 화석연료는 흐름(flow)이다. 그 분자들을 계속, 계속 사야 한다. 태양광은 재고(stock)다. 한 번 사면 20~25년을 돌린다. 배터리도, 풍력도 마찬가지. 중국 한 곳에 의존하는 것도 나름의 리스크지만 성격이 완전히 다르다.

그래서 그가 보는 방향은 “국내 에너지의 부상”이다. 나라마다 답은 다를 것이다 — 어디는 태양광, 어디는 석탄, 어디는 국내 석유·가스. 중국 자신도 가스 생산이 사상 최고이고, 10여 년 전 정점을 찍고 떨어졌던 원유 생산이 돌아와 하루 50만~60만 배럴을 더 뽑고 있다. 여기서 힘을 잃는 쪽은 석유, 그리고 유조선으로 실어 나르는 국제 거래 가스(LNG)다. LNG 시장은 4년 반 사이에 두 번 얻어맞았다.

그를 가장 놀라게 한 건 석탄의 끈질김이다. 2026년에도 사상 최대 수요가 나올 참이다. 전체 에너지에서 차지하는 비중은 줄고 있다 — 하지만 지구에 중요한 건 태우는 톤수이고 배출되는 CO₂다. “10년째 석탄이 언제 정점을 찍느냐를 얘기해왔는데, 매년 계속 올라간다.”

국제에너지기구가 2년 전 전력시장 분석에서 2026년을 예측했을 때도 석탄은 과소, 재생은 과대 추정했다. 일부는 여러 시장에서 풍속이 낮았던 탓이다.

반대로 그가 인정하는 자기 오판은 태양광이다. “내가 태양광을 과소평가한 첫 번째 사람이라고 손 들겠다.” 2022년 첫 1테라와트가 설치됐을 때 BNEF는 9테라와트 도달을 2050년 이후로 봤다. 지금은 2036년으로 본다. 올해 3테라와트를 넘겼는데 아무도 눈치채지 못했다.

그리고 반전 — 개발도상국이 유럽보다 태양광에 잘 적응하고 있다. 파키스탄이 대표 사례다. 유럽은 배터리가 부족하고 계통 연결이 나쁘고 전압 제어가 까다롭다. 태양광은 아침에 급격히 올라왔다가 저녁에 절벽처럼 떨어지는데, 하필 그때 수요가 올라간다 — 전국 단위 대형 그리드에서는 감당이 어렵다. 반면 개도국에서는 그냥 가정이 지붕에 패널 몇 장을 얹는다. 전기가 있으면 있는 거고 저녁엔 없다. 그래도 작동한다. “배터리가 부족해서 어렵지만, 우리가 필요한 것의 75%는 해준다. 우리는 99.999%의 완벽이 필요하지 않다.” 완벽을 향해 설계하고 값을 매기지 않아도 되는 경우가 있다는, 그가 흥미로워하는 교훈이다.

다음 놀라움은 배터리일 것이라고 두 사람은 본다. 생산이 10테라와트시에 도달한 뒤 500테라와트시까지 가는 속도를 기술별로 그린 차트가 있는데 — 원자력·가스·석유는 물론 풍력까지 궤적이 비슷하다. 그런데 태양광이 뚫고 나갔고, 배터리는 그보다도 빠를 조짐이다. 배터리는 에너지를 생산하는 게 아니라 그리드에서 어떤 형태의 전기든 흡수하기 때문에 훨씬 유연하다.

25년 전 그에게 “어느 달엔가 일본의 2위 원유 공급국이 미국이 될 것”이라고 말했다면 정신 나갔다고 했을 거라고 한다. 당시 미국은 세계 최대 수입국이었고 생산은 감소 중이었다. 그런데 6월 일본은 원유의 3분의 1을 미국에서 수입했다. 전부 셰일을 개발해낸 엔지니어링의 산물이다.

그가 어렵게 배웠다는 교훈 — “엔지니어를 상대로 베팅하지 마라. 시간과 돈만 충분히 주면 그들은 문제를 푼다.” 모든 에너지 위기는 문제인 동시에, 엔지니어에게는 값싸고 효과적인 해법을 찾을 인센티브다.

새로운 지정학 축. 미국은 하루 2,000만 배럴 넘게 생산하며 석유시장의 방정식을 통째로 바꿨다(고전적 의미의 페트로스테이트). 중국은 원유 수요를 접었다 폈다 할 수 있는 것으로 보인다 — 사우디를 스윙 프로듀서라 불렀던 것처럼, 중국은 스윙 컨슈머다. 콜럼비아대의 Jason Bordoff(오바마 행정부 백악관 근무)가 한 말을 그는 좋아한다. 예전엔 석유 문제가 생기면 미 대통령의 첫 통화가 사우디였다. 앞으로는 첫 통화가 베이징이 되어 “수입을 좀 줄여 시장을 잡아달라”고 하는 날이 올지도 모른다.

단, 그가 붙이는 단서 — 일렉트로스테이트가 곧 청정을 뜻하는 건 아니다. 중국은 여전히 전력의 절반을 석탄에서 얻는다. 세계에 약 194개국이 있는데, 중국 한 나라가 나머지 193개국을 합친 만큼의 석탄을 소비한다. 에너지 시스템의 전기화 정도는 놀랍지만, 그 전기의 상당 부분이 잘못된 소스에서 나온다.

그럼에도 미국에 대해선 낙관적이다. 텍사스는 석유·가스 초강대국이면서 동시에 태양광과, 특히 배터리·그리드 유연성에서 진짜 플레이어가 되고 있다. 보조금이 많아서가 아니라 상업적으로 말이 되기 때문이다. “돈의 힘이고, 돈이 말하고 있다. 백악관이 뭐라 하든 투자와 엔지니어링은 계속된다.”

비료도 밀도 쌀도 패닉이 없다. 이유는 셋이다. 첫째, 국내 생산 비중이 크고 국제 거래가 시장의 과반은 아니다. 둘째, 가격이 오르자 호르무즈 밖의 모든 비료 공장이 최대 가동에 들어갔고, 중국은 질소비료의 약 80%를 천연가스가 아닌 석탄에서 만들기 때문에 애초에 격리돼 있었다. 셋째, 밀·옥수수·대두·쌀 모두 수년치 잉여와 높은 재고에서 출발했다.

많은 사람이 2022년 러시아의 우크라이나 침공과 이번 전쟁을 나란히 놓으려 했지만, 결정적 차이가 있다. 2022년엔 전쟁 당사국 둘 다가 곡창지대였다. 중동은 농산물 생산지가 아니다. 원자재 시장의 오래된 농담대로 — “중동은 탄화수소를 생산해서 탄수화물을 수입한다.”

다만 안심하긴 이르다. 엘니뇨가 와 있고 기후변화가 겹쳐 있으며, 특히 북서유럽은 올해 무척 덥다. 작물은 몇 주 만에 25%가 날아갈 수 있다. 지금까지는 무사했고 유럽 수확은 대부분 끝났으며 미국·캐나다·러시아도 상당 부분 끝났다. 그의 시선은 2027년 초에 가 있다.

이미 크게 얻어맞은 곳은 양식업이다. 오늘날 세계는 자연산보다 양식 어패류를 더 많이 먹는다. 양식에는 어분(fish meal)이 필수인데 — 멸치 같은 작은 물고기를 잡아 말려 사료로 만든다 — 그 가격이 폭등했다. Blas가 “멸치의 사우디아라비아”라 부르는 페루에서 어획이 급감했기 때문이다. 그의 예고: 앞으로 6~9개월 뒤 연어와 새우 가격에 반영된다. 오메가3 보충제 가격도 꽤 오를 것이다(“나이가 나이인지라 나도 먹는다”).

라인강은 화학·석유·철강·석탄을 실어 나르는 컨베이어벨트다. BASF 같은 회사는 강의 상태에 직접 얻어맞는다. 지금 사상 최저 수위다. 2018년 대가뭄 이후 저수심에서도 다니는 신세대 바지선이 개발됐지만 한계가 있다 — 항행 수심이 사실상 0이 되면 어떤 적응도 소용없다.

그가 가장 걱정하는 건 타이밍이다. 8월 초 시점인데, 라인강과 다뉴브강을 포함해 북서유럽의 강들은 보통 9월 말~10월 초에 연중 최저점을 찍는다. 눈 녹은 물은 다 흘렀고 여름 내내 비가 적었다. 패턴대로라면 앞으로 8~10주 동안 계속 더 낮아진다. 급히 비가 필요하다.

덧붙여진 사례 하나 — 루마니아군이 원자력발전소 냉각수를 확보하려고 통제 폭파로 물길을 돌렸다. 전환에 필수적이라 여겨온 안정적 청정 전원마저 영향을 받고 있다는 뜻이다.

그가 본 더 큰 그림: 자기 세대는 철의 장막이 무너지고 분쟁이 줄어드는 시기에 성인이 됐다. 그는 파이낸셜타임스에서 잠시 아프리카 데스크를 맡았는데, 10여 년 전 그 대륙이 1980년대에 비해 얼마나 평화로운지에 놀랐다고 한다. 공급망은 A에서 B로, 내전이나 쿠데타나 강의 수위를 걱정하지 않고 옮길 수 있었다. 오늘 그 전제들은 전부 바뀌었다 — 더 파편화되고, 더 변덕스럽고, 아마 더 위험하며, 확실히 더 덥고 건조하다.

그럼 정치는 언제 따라오나. 그의 진단은 냉정하다. 기후변화 인식은 이미 널리 퍼졌고 과학도 정치 담론의 몇몇 어두운 구석을 빼면 잘 이해된다. 그런데 똑같이 잘 이해되고 있는 것이 “대응 비용”이다. 유럽 좌파 정치인들과 얘기해도 “모두가 동시에 움직이지 않으면 우리는 못 한다”는 정서가 있다. 올해 초 만난 한 유럽 고위 정치인의 말 — “나는 절대적으로 기후 행동에 찬성한다. 하지만 그게 우리 중공업과 일자리를 잃게 하고 배출을 그냥 다른 나라로 옮기는 것뿐이라면, 나는 거기서 멈춰야 한다.” 사회가 아직 그 비용을 치를 준비가 안 됐다는 것이다.