위험을 대처하는 자세
폭풍 속에서 운전할 것인가

재무이론은 위험을 변동성변동성 (Volatility) — 가격이 위아래로 출렁이는 정도. 버핏 같은 거장들은 "변동성이 어떻게 위험이냐"고 했지만, 윤지호는 "요즘 들어 변동성이 위험이겠구나"라고 본다.이라 부른다. 워런 버핏은 "그게 무슨 위험이냐" 했지만, 윤지호는 요즘 들어 변동성이 곧 위험이라 느낀다고 말한다. 핵심은 우발성(randomness) — 예상했든 못 했든 변수가 크게 튀어나오는 것.

막을 수 없다면, 세 가지 선택

주가가 빠질 때, 던져야 할 3가지 질문

"우발성은 늘 작동한다. 단, 주가가 많이 올라 있을 때 터진다. 금융위기 터지기 전에도, 코로나 터지기 전에도 너무나 좋았다."

윤지호 — 바닥에선 우발성이 '만세하고 사는' 기회지만, 변동성을 수반한 상승 국면에선 피해야 할 대상

시장은 작년부터 두 개의 날개로 날아올랐다. 이 프레임으로 메인 시나리오와 리스크 시나리오를 비교한다.

💡 무역에서 돈을 버는데도 달러가 안 들어오거나 빠져나간다는 건, 자본이 이동하고 있다는 뜻. 고금리·고환율 두 가지가 동시에 시장의 불안 요소로 작동한다. 그래서 서두를 이유가 없다 — 포모(FOMO)FOMO — Fear Of Missing Out. '나만 못 벌까 봐' 급하게 따라 사는 심리. 윤지호는 이 자금이 차분해질 때까지 기다리라고 말한다.로 급하게 들어온 자금이 차분해질 때까지 기다리라.

VKOSPIVKOSPI — 코스피200 변동성 지수. '공포지수'로 불리며, 시장이 얼마나 출렁일 거라 보는지를 나타낸다. 1월 이후 급등 후 안 내려오고, 5월 이후 재가속.(변동성 지수)가 1월 이후 안 내려온다. 5월 이후 재가속 — 윤지호는 이를 레버리지 ETF 때문으로 본다.

"이익의 70%, 시총의 50%인 기업들이 레버리지에 들려 흔들리고 있다면 — 그 레버리지에 취해 있는 사이 내 포트폴리오는 (펀더멘털과) 전혀 상관없이 흐르고 있었던 것이다."

윤지호 — 변동성이 쉽게 진정될 상황이 아니라는 전제를 깔고 시장을 보자

변동성이 끝없이 혼란스럽게 만들 때, 결국 돌아갈 중심은 가치다. 가치는 딱 두 가지 문제 — 얼마나 현금을 만드는가, 그리고 할인율을 얼마나 낮출 수 있는가.

버핏이 말한 '재무세계의 모세'가 산에서 들고 내려온 세 계명: ① 현금이익(cash earnings) ② 투하자본수익(ROIC) ③ 안전마진(margin of safety). 그는 EBITDAEBITDA — 이자·세금·감가상각 차감 전 영업이익. 버핏은 "팔 수 없는 걸 팔기 위해" 이 수치로 현혹한다고 경고했다. 자본지출(CAPEX)이라는 결정적 비용이 빠지기 때문.에 현혹되지 말라 경고했다 — 자본지출이라는 필수 비용이 빠지기 때문.

반도체가 계속 돈을 버는 비결은 그 앞단(고객)인 하이퍼스케일러가 계속 사주는 것. 그런데 이들은 영업현금흐름을 거의 다 투입하고 이미 대출로 자금을 조달 중이다. 다음은 증자다.

"소프트뱅크가 600억 불을 1년 만기로 빌렸다. 그 뒤로도 계속 돈이 들어가니 오픈AI 주식을 담보로 추가 조달하려는데 잘 안 된다. 금리도 상당히 높다. 결국 오픈AI는 내년 자금을 위해 상장을 해야 한다 — 스스로 돌려막기 중인 셈이다."

윤지호 — 우발성은 어쩌면 여기서 나올 것 같다

💡 젠슨 황의 방한은 "멱살 끌고 생태계를 만들자"는 시도로 읽힌다 — "나도 돈 태울 테니 너희도 태워라." 토큰 비용을 낮추는 정책, 클로드의 월 100불 한도 등도 같은 맥락(적자를 감수하며 대중화). 결국 모든 문제를 푸는 건 하나 — 하이퍼스케일러가 실제로 돈을 많이 벌면 된다. 그게 안 되는 게 우발성의 씨앗.

기업은 점유율 위해 선제 증설한다. 그러나 과잉투자는 다음 사이클의 마진 압박. 증설 후 감가상각·인건비·차입비용이 본격 반영되는데, 가동률이 높으면 레버리지 효과, 낮으면 원가율 상승 + 고정비 상승이 동반된다.

시장조사업체 Sightline Climate(2026.2.24, 1Q26 전망)는 미국 데이터센터 건설 프로젝트의 30~50%가 지연 또는 취소될 가능성을 제기했다.

💡 기간이 뒤로 밀리면 그만큼 비용이 커진다. 계속 돈을 당겨왔기에 금리가 점점 중요해진다. 데이터센터 PF는 건설 PF와 구조가 똑같다 — 허가 못 받아 계속 문제 되는 그 구조.

가치를 끌어당기는 힘이 할인율이고, 그 정체는 WACCWACC (가중평균자본비용) — 주주자본비용과 부채비용을 비중대로 평균낸 값. 기업이 '최소한 이만큼은 벌어야 가치가 안 깎인다'는 문턱.(가중평균자본비용)이다. 핵심 직관: 하이 리스크 = 하이 리턴이므로, 위험을 더 지는 주주의 자본비용이 부채비용보다 비싸다.

"기업의 비용(자본비용)은, 투자자(채권자·주주) 입장에서 보면 곧 요구수익률이다. 장기적 가치를 창출하려면 기업은 최소한 자본비용 이상의 이익을 벌어들여야 한다."

워런 버핏 『돈의 안목』 — 부채에 기대지 않고도 만족스러운 ROE를 내는 기업을 선호

50년 전 한 선배에게 배웠다는 격언. 막스는 버블을 통계가 아니라 '심리 상태(state of mind)'로 정의한다. 지금은 어디쯤일까?

"현명한 자가 처음에 하는 일을, 바보는 끝에서 한다. … 3단계에서는 신규 진입자들이 공격적으로 매수하며 한동안 시장을 떠받친다. 그러나 가장 필요한 순간에 신중함·선별력·규율은 모두 창밖으로 사라진다."

Howard Marks — "What the wise man does in the beginning, the fool does in the end."

막스가 말하는 버블의 4가지 심리 신호

"인간의 본성은 변하지 않는다. 사이클의 본질은 지식의 문제가 아니라 인간 본성의 문제다. 주식 시장의 본질은 — 모두가 행복하지는 않다는 것이다. 그리고 지나친 확신은 오히려 불안의 상징이다."

윤지호 — 드러켄밀러 같은 거장도 위험·포지션 관리를 무섭게 한다

시장을 떠나라는 게 아니다. 위험을 피할 수 없고 도망갈 수도 없을 때 어떻게 할 것이냐 — 그건 각자의 선택일 뿐. "이렇게 하세요"라고 단정하면 그건 사기꾼이다(처한 상황이 다 다르니까).

"파티가 무르익었을 때는, 무도회장 한가운데로 깊이 들어가 못 나오게 되지 말고 — 문 옆에서 춤춰라. 폭풍이 몰아치는데 페라리로 액셀을 밟아선 안 된다."

버핏 & 윤지호 — 큰 차, 혹은 에어백 있는 차(방어적 분산)로 가라