진행 · MODERATOR
앨리슨 네이선
Goldman Sachs Exchanges 진행
양측의 입장을 끌어내며, “결국 어디서 벽에 부딪힐 것인가”라는 핵심 질문으로 대담을 수렴시킨다.
Goldman Sachs Exchanges · 2026년 5월 26일 녹음 · deAI 편집·번역
“결국, 돈은 언제 버는가”
“어느 시점엔 돈을 벌어야 한다. 사업에 투자하는 건 수익을 내기 위함인데, 지난 2년간 우리는 그 답에서 오히려 멀어졌다.” — 짐 커벨로 (Jim Covello), 골드만삭스 글로벌 주식리서치 헤드
세 사람, 그리고 하나의 질문
진행자 앨리슨 네이선이 골드만삭스의 두 거물을 마주 앉혔다. 2년 전 “생성형 AI: 너무 큰 지출, 너무 작은 효용”으로 시장과 맞섰던 회의론자 짐 커벨로, 그리고 기술의 장기 잠재력을 믿는 낙관론자 조지 리. 두 사람은 3년 반째 같은 논쟁을 이어오고 있다.
회의론 · THE SKEPTIC
짐 커벨로
글로벌 주식리서치 헤드 · 반도체 16년 커버
“기술은 경이롭다. 그러나 경제성은 여전히 의문이며, 나는 2년 전보다 더 회의적이다.” 현 시점 위치를 날카롭게 가격(price)하는 역할.
낙관론 · THE OPTIMIST
조지 리
GS Global Institute 공동대표
“보상의 언덕은 높다. 그러나 이 기술은 상상 못 한 새 시장을 창출할 것이다.” 조금 더 먼 미래를 내다보는 역할.
이번 사이클 총 투자 전망 (GS Global Institute)
$7–8조
기존 이익 풀 잠식만으론 회수 불가
독립 모델기업 매출 도달 속도
3년
클라우드는 같은 수준에 15–17년
하이퍼스케일러 연간 capex 규모(언급)
~$200B
주가 부진에도 삭감 대신 증액
커벨로의 시간표
+2년
2년 전 “18개월~2년” → 다시 “2년”
회의론자가 먼저 인정한 “내가 틀린 것”
커벨로는 신간 보고서를 “우리가 틀린 곳”에서 시작했다. 지적 정직성의 표본이다.
소비자 채택
“소비자 채택은 장엄했다(magnificent). 내 예상을 크게 뛰어넘었고, 조지가 정확히 맞혔다.” 다만 대부분 무료 버전 사용 — 경제성의 핵심은 여전히 ‘기업’이다.
capex의 향방
“주가가 장기 부진하면 하이퍼스케일러가 capex를 줄일 것”이라 봤다. 정반대였다. FCF 악화에도 오히려 증액했다 — 경제성에 대한 의문이 더 커진 이유.
기술의 진보
“기술 자체는 경이로운 진전을 이뤘다. 조지의 예측과 정확히 일치한다.” 어떤 논의도 이 점을 반드시 강조해야 한다고 인정.
의외로 좁은 간극
두 사람이 동의하는 것
- 넘어야 할 언덕은 높다. $7~8조 회수에는 기존 이익 풀 잠식을 넘어 ‘신규 경제활동 창출’이 필요.
- 기업 도입이 관건. 기대보다 느리다는 데 동의(시간축은 이견).
- 기술은 경이롭다. 진보 속도에 이견 없음.
- 가치는 반도체로 쏠렸다. 전례 없는 편중 현상이라는 진단 일치.
두 사람이 갈리는 것
- 시간축. 리: “이제 3년 반차, 시간이 걸린다.” 커벨로: “단기가 언제 장기가 되나.”
- 경제성 전망. 리: 신규 TAM이 회수. 커벨로: 회수는 아직 멀어졌다.
- 포지셔닝. 커벨로는 이제 반도체보다 하이퍼스케일러 선호(2년 전과 반전). 리는 인프라 보유의 장기 수혜에 무게.
“반도체만 돈을 번다” — 전례 없는 구조
커벨로의 16년 경험칙이 깨졌다
“반도체를 16년간 커버했다. 모든 사이클에서 반도체는 ‘고객이 잘될 때’ 함께 번창했다. 그런데 이번엔 사슬 위쪽 모두의 희생 위에서 반도체만 번창하고 있다.”
“언젠가 이건 바로잡혀야 한다. 위쪽이 이익을 내기 시작하거나, 아니면 결국 반도체 지출을 줄이게 되거나 — 둘 중 하나다.”
“이 사이클의 손익은 전부 반도체로 갔다. 우리는 이런 걸 본 적이 없다.”— Jim Covello
혁명적 속도 — 모델 기업 매출 도달까지 걸린 기간
독립 모델기업 합산 매출이 특정 수준에 도달하는 데 걸린 햇수 (대담 인용치)
리: “AI 모델 기업은 클라우드가 15~17년 걸린 매출을 3년 만에 만들었다.” 빠른 이륙, 그러나 이익은 아직 반도체에.
커벨로의 세 시나리오 — 셋 중 둘은 하이퍼스케일러
2년 전 “picks & shovels(반도체)” 편이던 커벨로가 지금은 하이퍼스케일러 선호로 돌아섰다. 향후 2년 시나리오는 셋.
시나리오 ①
기업이 수익을 내기 시작
AI로 기업이 ROI를 내면, 가치가 사슬 전체로 흐른다. 그간 시장을 크게 하회한 하이퍼스케일러가 재평가.
하이퍼스케일러 우위시나리오 ②
capex의 ‘소폭’ 둔화
$200B→0이 아니라 약간의 페이스 조절. FCF를 일부 회수하기 시작하면 하이퍼스케일러가 반도체를 아웃퍼폼.
하이퍼스케일러 우위시나리오 ③
현상 유지(status quo)
사슬에서 오직 반도체만 돈을 버는 지금이 지속. 단, “이건 영원할 수 없다”는 것이 커벨로의 단서.
반도체만 우위설령 믿더라도 — ROI 측정의 역설
일시적 우위 & 사라지는 잉여
리(극단적 신봉자조차): 먼저 배포해 엔지니어링 비용을 낮춰도, 결국 같은 섹터 모두가 따라잡아 마진 우위는 경쟁으로 소멸할 수 있다.
게다가 역사가 그랬듯 잉여는 소비자 주머니로 흘러갈 수 있다. 그래서 가치 포착과 ROI의 ‘체감 가능한’ 측정은 지독히 까다롭다.
“직관적이고 논리적이라 다들 배포한다. 그러나 그것을 손에 잡히는 숫자로 측정하는 일은 종종 매우 모호하다.”— George Lee
스케일이 곧 해자(垓子)
“어느 날 갑자기, 계획에 없던 신모델에 $50M을 써야 한다. 매출도 안 나는, 사실상 공격이 아니라 방어다.” 감당할 수 있는 기업은 점점 줄어든다.
게임이론적 압박: “투자 안 하면 영구적 마진 열위” — 그래서 지출은 멈추지 않는다. 비용이 ‘사업의 기본요건’이 되면 규모는 절대적 우위가 된다.
FOMO가 공급망 전 계층에 있다. 정당화 여부를 떠나, 경제성보다 앞서 지출하고 있다.— Jim Covello
경영진의 기대 vs 현장의 체감
C-suite vs 라인 워커의 인식 격차
거의 모든 제3자 서베이가 같은 결론: 현장 근로자는 경영진 기대만큼 생산성 이득을 못 느낀다. (경영진은 낙관, 근로자는 대체 불안 — 맥락은 감안 필요.)
리: 격차의 한 원인은 ‘드래그 계수’. 레거시 워크플로를 가진 대기업의 리트로핏(retrofit)은 어렵다. 진짜 도약은 처음부터 AI로 설계된 AI-native 신생기업에서 나온다. 데이터가 ‘에이전트화 준비’가 안 된 것도 큰 병목.
AI에 대한 포퓰리스트 반감
리: 졸업식에서 야유받고, 데이터센터 책임자가 자택에서 위협받는 일까지. 미국에서 유독 AI가 깊이 인기 없는 기술이 되어가는 흐름은 진행을 늦출 변수.
커벨로: 정치 논쟁엔 거리를 두되, 중간선거를 분기점으로 본다. 결국 “개인이 경제적으로 이득을 보는가, 전기료 상승을 상쇄하는가”라는 넓은 경제 문제로 귀결.
두 사람의 최종 진술
짐 커벨로 회의론 · 글로벌 주식리서치 헤드
The Skeptic
핵심은 단순하다. 어느 시점엔 돈을 벌어야 한다. 사업 투자의 이유는 수익인데, 지난 2년간 우리는 그 답에서 멀어졌다. 소비자 채택과 기술 진보는 내 예상을 뛰어넘었고 그 점은 인정한다. 그러나 경제성은 여전히 의문이며 나는 전보다 더 회의적이다. 하이퍼스케일러는 주가 부진에도 capex를 줄이기는커녕 늘렸고, 가치는 오직 반도체에만 쌓인다. 사슬 위의 모두가 손해 보는 전례 없는 구조이며 이는 영원할 수 없다. 그래서 지금은 반도체보다 하이퍼스케일러를 선호한다. 세 시나리오 중 둘에서 하이퍼스케일러가 우위다. 맹목적 낙관도 비관도 아닌, 무엇이 일어나야 하는지 지표를 세워 균형 있게 질문하라. 기업이 AI로 돈을 벌거나 아끼면 약속은 실현된다. 다만 판돈은 커졌고 넘을 벽은 더 높아졌다.
조지 리 낙관론 · GS Global Institute 공동대표
The Optimist
나는 이 기술의 힘을 강하게 믿는다. 다만 보상의 언덕이 높다는 점은 인정한다. 7~8조 달러를 정당화하려면 기존 이익 풀의 잠식만으로는 부족하다. 진짜 기회이자 사명은 상상 못 한 새로운 시장과 순수한 신규 경제활동의 창출이다. 농업·산업·컴퓨터 혁명이 그러했다. 기업 도입이 더딘 건 사실이나 우리는 이제 3년 반 차다. 확률적이고 새로운 기술 스택과 통제 체계가 필요해 시간이 걸릴 뿐이다. 모델 기업은 클라우드가 15~17년 걸린 매출을 3년 만에 달성했고 코딩에서 제품-시장 적합성을 입증했다. 다만 배포 우위는 일시적일 수 있고 잉여는 소비자에게 흘러가 ROI 측정은 까다롭다. 나의 역할은 더 먼 곳을 보는 것이며, 그것은 믿음의 도약을 요구한다. 미래에 대한 낙관은 변함없다.
투자자 시사점 · deAI 코멘트
한국 메모리 투자자에게 — 같은 진단, 정반대 처방
흥미로운 대칭이 있다. 커벨로의 진단 “가치가 오직 반도체로 쏠렸다”는, 같은 날 김장열 자료의 “확실한 수혜는 메모리 공급망”과 동전의 양면이다. 현상 진단은 일치한다 — 사슬에서 반도체만 돈을 번다.
그러나 처방은 갈린다. 커벨로는 그 편중이 “영원할 수 없다”며 이제 반도체보다 하이퍼스케일러를 택했다. 김장열은 LTA·capex discipline을 근거로 메모리 사이클의 구조적 장기화에 무게를 둔다. 결국 같은 질문으로 수렴한다 — “기업이 AI로 돈을 버는 그 시점이 언제 오는가.”
실전 함의: ① 반도체 편중이 깨지는 트리거는 ‘기업 ROI의 실현’ 또는 ‘capex 둔화’ — 둘 다 메모리엔 역풍. ② 그 전까지는 현상 유지(시나리오 ③)가 메모리에 우호적. ③ 따라서 김장열식 “구조적 강세 + 안전마진 규율”이 커벨로의 경고와 모순되지 않는다. 방향은 타되, 벽이 높아졌음을 잊지 말 것.
주의·출처 · 본 리포트는 Goldman Sachs Exchanges 팟캐스트(2026년 5월 26일 녹음, 진행 앨리슨 네이선)에서 짐 커벨로·조지 리가 나눈 대담 전사본을 deAI가 한국어로 편집·요약·구조화한 것입니다. 각 입장의 “385자 결론”은 발화 취지를 압축한 재구성 요약(원문 직접 인용 아님)이며, 실측 글자수는 각각 391자·386자입니다. $7~8조, 15~17년/3년, $200B, $50M 등은 대담 중 인용된 수치로 발화자의 추정·개략치입니다. 본 문서는 정보 제공 목적이며 투자 권유가 아닙니다.
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