KB증권 · 2026 하반기 전략 정밀 검토

「Gravity Rules」
중력이 다시 켜지기 전까지는 산다

이은택(전략)·김민규(퀀트) 2부작 검토. 핵심 명제는 하나 — "강세장은 유지된다. 단, 랠리를 끝낼 붕괴 시그널이 나오기 전까지만." 무엇이 자산가격의 '중력(금리)'을 다시 켤 것인가에 대한 답이며, 그 동력은 개인의 위험선호와 심리다.

발간 2026.05.29 전략 이은택 · 퀀트 김민규 검토일 2026.06.03 분량 전략 49p + 퀀트 ~16p

현재 좌표 — 아직 BUY 구간

붕괴 시그널까지 거리

KB는 강세장 종료 트리거를 4가지로 정의한다. 현재 어느 것도 충족되지 않았고, "빨라도 올해 가을 이후" 도달을 예상 — 향후 1~2분기 추가 상승 여력.

미국 10년물 국채금리

4.5

SAFE 위험선 5.0~5.3% (20년래 최고)

Core CPI

2.9%

SAFE 위험선 3.0% 상회

Sticky CPI (주거비 제외)

2.8%

상승전환 위험선 ~3.4%

개인 '오른 날 매수' 비율

25%

여지있음 정점신호 50%

1부 · 이은택 전략 — 귀류법 논증

"언제 붕괴하느냐"를 묻는 5단계 논리

목표가가 아니라 붕괴 조건을 분석하고, "시그널이 아직 없으므로 강세장은 안 끝났다"를 증명하는 구조(Reductio ad Absurdum).

AI 투자는 스스로 멈출 수 없다

일반 기술은 S커브, AI는 스케일링 법칙. 더 많은 컴퓨트·데이터·모델 → 성능 향상. 자기강화 사이클 4요인(스케일링·AGI경쟁·플랫폼선점·매몰비용).

컴퓨트 확보 60~70% > 개발자 역량 30~40%

하지만 '자본 공급자'는 멈출 수 있다

페이오프 비대칭 — 빅테크는 성공시 대박/실패시 현금흐름 흡수. 자본공급자는 수익이 이자뿐인데 실패시 원금 훼손(하방만 열림).

자본공급자를 멈추는 건 경기둔화 + 금리상승

지난 130년간 3번의 버블붕괴 공통원인 = 추세적 금리상승. 단순 상승이 아니라 "이제 되돌릴 수 없어"라는 절망.

위험한 금리 = 2가지 동시조건

#1 No way back — 되돌릴 수 없는 인플레(절망). #2 New highs — 10~20년래 처음 보는 금리(공포). 익숙한 금리는 안 무섭다.

구체 트리거

두 조건이 동시에 충족되는 지점을 버블붕괴 위험 시그널로 제시.

10년물 5.0~5.3% 돌파 + Core sticky CPI(ex-shelter) 3% 중반(~3.4%)

1부 핵심 — 가장 독창적 분석

AI의 '무한 폐쇄 루프' (순환금융)

"이번엔 닷컴과 달리 이익이 있다"는 강세론의 약한 고리. 문제는 손익계산서가 아니라 현금흐름표와 부채다.

MS ↔ OpenAI 루프

Microsoft

$2,500억 투자 →

OpenAI

→ Azure 사용료 지불 →

Microsoft

→ 클라우드 매출 계상

"내가 준 돈이 내 매출로 돌아온다"

NVIDIA ↔ CoreWeave 루프

NVIDIA

코어위브 지분 7% 매입 →

CoreWeave

→ 그 돈으로 칩 구매 →

NVIDIA

→ 자사 칩 수요 창출

"내가 투자한 회사가 내 칩을 산다"

OpenAI 매출 vs 인프라 약정

70배

매출 $200억 vs 약정 1.15~1.4조 달러

OpenAI 2026 예상 손실

$140억

흑자 전환은 2030년 전망

OpenAI IPO (4번째 시그널)

4Q26

지연·실패 시 순환구조 '심리적 버팀목' 붕괴

반론 점검 — "밸류는 닷컴보다 싸다"

맞다, 그러나 분모(이익)의 질이 문제

나스닥100 P/E는 닷컴 대비 절반 이하. 하지만 그 이익이 위 순환구조로 부풀려졌다면 분모 E의 신뢰성이 의심된다 — KB 스스로 인정한 모순.

자료: KB증권 「Gravity Rules」 (Trailing/2Y forward P/E 기준). 닷컴 정점 대비 현재 밸류에이션은 현저히 낮음.

2부 · 김민규 퀀트 — 심리학 심층

개인 위험선호가 상승장의 키 — 5단계 인과 체인

행동경제학 5대 이론을 순차적으로 쌓아 "주도주 쏠림은 더 심해진다"를 증명한다. 단순 나열이 아니라 누적 논증인 점이 백미. 각 단계에 심리학 보강과 비판을 덧붙였다.

전망이론 · 가치함수

Daniel Kahneman (2002 노벨상)

① 손실회피: 같은 크기 손실의 심리적 무게가 이득의 약 2배(+$150/−$100 베팅을 거절, "$200는 따야" 한다). ② 민감도 체감: 1,000→800의 고통 > 800→600의 고통. 손실 쪽이 가파른 S자 곡선.

심리학 보강 ①

리포트가 명시 안 한 숨은 척추는 준거점 의존성(Reference Dependence). '이득/손실'은 절대 부가 아니라 매입가 대비다. 뒤의 멘탈 어카운팅·자기귀인이 모두 "준거점을 어디로 옮기느냐"로 환원된다.

처분효과 (Disposition Effect)

Shefrin & Statman (1985)

이득난 종목 팔고 손실난 종목 보유 = "오르면 팔고 떨어지면 산다." 측정지표 '오른 날 개인 순매수 비율' — 평상시 20% → 정점신호 50% → 현재 25%.

심리학 보강 ②

이 지표는 본질적으로 역추세 → 추세추종(positive feedback) 전환의 측정이다. 처분효과가 깨지면 개인이 시장의 안정장치에서 버블의 연료로 변한다(De Long et al. 1990). 논리적으로 매우 견고.

비판

50%를 정점신호로 삼는 근거는 2005~07 + 팬데믹, 단 2개 사례. 표본 2개로 그린 임계선이며 시장 미시구조(ETF 침투율 등)에 민감한 레짐 의존적 지표 — "25%→2배 더"의 정량 해석은 신뢰구간을 넓게 봐야.

후회이론 · 작위/부작위 + 현상유지편향

Regret Theory · Norm Theory (Kahneman & Miller 1986)

작위후회(행동해서) > 부작위후회(안 해서) — 현상유지편향 때문. 핵심은 norm(기준점)이 외부에 의해 이동한다는 것. 평상시 norm=시장 미참여 → 상승장 norm=시장 참여로 역전 → 안 사는 게 '능동적 방치(작위)'가 됨.

심리학 보강 ③ — 가장 정교

이 작위/부작위 기준점 역전이 바로 FOMO의 정확한 메커니즘. 단순 탐욕이 아니라 "집단 도태 공포"로 재정의. 그래서 손실을 외주화(매니저·시장 탓)할 수 있는 간접투자(ETF·펀드)부터 자금이 먼저 들어온다.

자기귀인편향 + 멘탈 어카운팅

Self-Attribution · Mental Accounting (Richard Thaler)

리포트가 스스로 모순을 짚고 해결한다: "이득 후 위험추구는 가치함수와 안 맞는다." 해소 ① 자기귀인편향(수익=내 실력 → 과신 → 직접투자), ② 멘탈 어카운팅(수익금='딴 돈' → "잃어도 그만" → 더 위험한 자산). 탈러의 하우스 머니 효과.

비판 — 가장 중요

하우스 머니는 탈러-존슨(1990) 3효과 중 하나일 뿐. 급락 한 번이면 스네이크-바이트 효과로 즉시 위험회피로 반전한다. 이 시나리오(개인이 수익금으로 계속 더 위험한 자산 매수)는 상승 추세가 매끄럽게 유지된다는 전제에 의존 — 1부의 '순환구조 급붕괴' 경고와 충돌.

케인즈 미인대회 — 왜 주도주로 쏠리나

Keynes Beauty Contest (1936) · 고차 신념(Level-k)

Lv0 내가 좋은 종목 → Lv1 남들이 좋아할 종목 → Lv2 남들이 "남들이 살 것"이라 보는 종목. 사고가 꼬일수록 소수 주도주로 수렴. 실증: 개인 순매수 상위 20% 종목이 전체의 97%, 텐베거 비율은 정점에서 오히려 감소(=압축).

비판 — 비대칭

미인대회는 양날의 검. 고차 신념으로 쏠린 시장은 같은 메커니즘으로 더 격렬하게 풀린다("남들이 팔 거라 남들이 생각"). 집중도 97%는 청산 시 유동성 충격도 크다 — 1부의 "반도체를 가장 오래 보유" 권고와 부분 충돌.

'오른 날 개인 순매수 비율' = 본능(처분효과)을 거스르고 따라 사는 빈도. 높을수록 위험선호 강함. 현재 25%로 정점(50%)까지 여지 — 단, 임계선은 표본 2개 기반.

1부 업종전략 — 실전 매도 플레이북

닷컴 3단계 붕괴 시퀀스 → AI 대입

닷컴은 동시에 무너지지 않고 3단계로 진행됐다. 펀딩 의존 → 인프라 리더 → '곡괭이·삽' 순.

단계	시기	종목군 (닷컴)	붕괴 트리거
1차	2000.1	인터넷서비스·무선통신 (AOL, Yahoo, Qualcomm)	펀딩 리스크 — 실적 빈약, IPO·증자 창구 폐쇄, 강제청산
2차	2000.3~6	대형 인프라 (Cisco, Oracle, Intel)	실적은 OK지만 밸류에이션 디레이팅
3차	2000.6~10	광통신·라우터 (JDSU, Juniper, Ciena, Corning)	"곡괭이·삽" 내러티브로 가장 늦게 버티다 붕괴

시그널 포착 시 매도 순서 (반도체를 가장 오래)

SELL #1 먼저

우주 / 로봇 / 원전

실적 빈약, BEP가 먼 미래, 펀딩 의존 (= 닷컴 1차 인터넷서비스)

→

SELL #2

실적 좋은 대형주

현금흐름 있으나 밸류에이션 압박 (= 닷컴 2차 Cisco·Oracle)

→

SELL #3 최후

반도체

구조적 공급부족 내러티브로 가장 오래 보유 (= 닷컴 3차 광통신)

AI 대입: 1세대 하드AI(엔비디아) → 2세대 소프트AI(SK하이닉스·마이크론·로봇·전력·우주). SK하이닉스 +10배 ≈ 닷컴 2차 주도주 퀄컴 막판 1.5년 +27배 패턴.

검토자 평가 — 숨은 긴장

두 파트가 충돌하는 3개 지점

거시(이은택)와 심리(김민규)는 같은 결론으로 수렴하지만, 봉합되지 않은 긴장이 남는다.

충돌 지점	1부 (이은택)	2부 (김민규)	함의
하락 전이 속도	순환구조는 한 고리만 깨져도 "와르르"(급격)	하우스 머니는 매끄러운 상승 전제(점진)	균열 시 개인 수급이 스네이크-바이트로 반전 → 점진 매도 플레이북 무력화 가능
주도주 보유 vs 청산	"반도체를 가장 오래 보유"	집중도 97% → 청산 시 유동성 충격	가장 오래 든 종목이 가장 위험한 출구가 될 수 있음
시그널의 시점성	10년물 5%·CPI 3.4%는 동행/후행 지표	—	시그널 확인 시 이미 갭다운 진행 가능

검토자 추가 권고

자신들이 묘사한 순환금융 취약성을 감안하면, 신용시장 균열(CDS·소프트뱅크 차환, 2027.3 만기)이 금리 시그널을 앞지를 가능성이 크다. 금리 임계치만 보다가 늦을 수 있으므로 신용 스프레드를 병행 모니터링할 것.

실전 요약 — 트레이더 체크리스트

BUY 유지 vs EXIT 시그널

🟢 BUY 유지 조건 (현재 해당)

10년물 < 5.0%
Core sticky CPI(ex-shelter) < 3.3%
OpenAI IPO 트랙 정상
개인 '오른 날 매수' 비율 < 50%

🔴 단계적 EXIT 시그널 (가을 이후 점검)

10년물 5.0~5.3% 돌파 AND sticky CPI 3.4% 상회 (동시충족이 핵심)
OpenAI IPO 지연/실패 (4Q26)
개인 매수일치도 50% 근접
CDS·소프트뱅크 차환 등 신용 균열 (검토자 추가 — 금리보다 빠를 수 있음)

🔻 매도 순서

우주/로봇/원전 → 대형 실적주 → 반도체(최후)