산업 · 스테이블코인 · 3사 비교 · 2026-10-13

스테이블코인 샌드위치,
누가 가장 많이 먹나

달러를 코인으로 바꿔 보내고, 다시 현지 돈으로 바꾸는 샌드위치. 이 샌드위치의 속재료(USDC)를 굽는 써클, 빵 한쪽을 쥔 코인베이스, 맨 끝에서 결제로 바꿔 주는 비자를 같은 저울에 올렸다. 저울을 기울이는 변수는 하나다. 연준이 9월에 금리를 올렸다.

CRCL 83.87달러COIN 180.39달러V 389.27달러
30초 요약 (TL;DR)
  1. 주장 — 금리가 다시 오르는 지금, 스테이블코인 이자로 먹고사는 구조에 가장 직접 노출된 곳은 써클이다. 다만 USDC 이자 1달러 중 46센트는 코인베이스로 가고, 이 배분은 2029년까지 같은 조건으로 갱신됐다.
  2. 검증 — 써클의 약점은 금리가 아니라 물량이다. USDC 유통량이 2분기 평균 765억 달러에서 10월 727억 달러로 줄었고 점유율도 내려갔다. 코인베이스는 거래매출이 반 토막 나는 사이 스테이블코인 매출이 버팀목(총매출의 24%)이 됐다. 비자의 스테이블코인 정산은 연간 정산액의 0.05%에 불과하다.
  3. 액션 — 10/27 비자, 10/29(추정) 코인베이스, 11/4 써클로 이어지는 실적 3연타가 확인 창구다. 써클은 유통량 반등이 확인되기 전까지 금리 순풍만 보고 들어가기 이르다. 코인베이스는 크립토 거래 회복에, 비자는 스테이블코인과 무관한 본업에 베팅하는 종목이다.
앞선 대화 정정

금리는 내려가지 않았다, 올라갔다

대화 중에 "금리 인하기에는 써클이 역풍"이라고 했지만 실제 국면은 반대다. 연준은 4~7월 세 차례 동결한 뒤 9월 16일 25bp를 올려 기준금리를 3.75~4.00%로 만들었다. 시장은 연내 한 번 더 인상을 기본값으로 두고 있다. USDC 준비금은 대부분 단기 국채라서, 이 숫자들이 곧 써클의 이자율이 된다.

3.5%
써클 2분기
준비금 수익률
4.16%
3개월 국채
(10/9)
3.75~4.00
연준 기준금리
(9/16 인상)
≈4.60%
시장 내재
2027년 6월

시장 내재 금리는 연방기금 선물 기반 Investing.com Fed Rate Monitor 확률을 가중평균한 값(10/12)이다. 9월 점도표 중앙값은 2026년 말 4.1%, 2027년 4.1%로 시장보다 덜 매파적이다.

USDC 이자 1달러는 어디로 가나

세 회사의 관계는 이 막대 하나로 정리된다. 2026년 2분기 써클이 준비금과 기타 매출로 번 돈은 7.01억 달러다. 이 중 절반 가까이가 코인베이스로 넘어간다. 코인베이스가 보관한 USDC는 전체 유통량의 26%(200억 / 770억 달러)인데, 가져가는 몫은 매출의 46%다. 2023년 계약에 따라 코인베이스 플랫폼 밖에서 도는 USDC의 이자도 절반을 받기 때문이다.

같은 테마, 전혀 다른 노출도

"스테이블코인 관련주"로 묶이지만 매출에서 스테이블코인이 차지하는 비중은 95%, 24%, 사실상 0%다. 금리 100bp가 움직일 때 받는 충격도 그만큼 다르다.

CIRCLE · CRCL
95.2%
2분기 매출 중 준비금 이자 비중
+100bp 효과
연 +3.77억 달러
RLDC 대비
+32%
성격
순수 플레이
COINBASE · COIN
23.9%
2분기 총매출 중 스테이블코인 매출 (1년 전 17.4%)
+100bp 효과
연 +3.6억 달러
조정 EBITDA 대비
+19%
성격
크립토 베타 + 이자
VISA · V
0.05%
연간 정산액(약 13조 달러) 대비 스테이블코인 정산 70억 달러
+100bp 효과
직접 노출 없음
매출 기여
미공시·미미
성격
옵션 가치

써클: 10-Q 민감도(±100bp → 준비금 수익 ±7.37억, 유통비 ±3.60억 달러)의 순효과 ÷ 최근 4분기 RLDC 11.77억 달러. 코인베이스: 10-K 민감도(150bp → 스테이블코인 매출 5.40억 달러)를 100bp로 환산 ÷ 최근 4분기 조정 EBITDA 18.78억 달러. 리워드 지급률 조정 효과는 반영하지 않았다. 비자의 0.05%는 매출이 아닌 정산 규모 비교라서 계량 단위가 다르다.

CRCL시총 214.0억 달러 · 약 28.6조원

써클 — 물량은 13% 늘었는데 이자는 6% 줄었다

지난 1년 써클의 이야기는 "물량 대 금리"의 줄다리기였다. 2025년 3분기부터 2026년 2분기까지 평균 유통량은 678억에서 765억 달러로 12.8% 늘었다. 같은 기간 준비금 수익률이 4.2%에서 3.5%로 내려가면서 이자수익은 7.11억에서 6.68억 달러로 오히려 6.1% 줄었다. 금리가 물량을 이긴 1년이었다.

지금은 구도가 뒤집혔다. 금리는 다시 오르는데 물량이 빠진다. 1분기 말 770억 달러였던 USDC는 10월 13일 727억 달러다. 전체 스테이블코인 시장도 1년간 2.7% 성장에 그쳤다. 그사이 USD1(42.6억 달러), USDG(30.2억 달러), PYUSD(28.8억 달러) 같은 후발 주자가 파이를 나눠 가져갔다.

평균 USDC 유통량 vs 준비금 수익률
막대: 분기 평균 유통량(억 달러, 왼쪽 축) · 선: 준비금 평균 수익률(%, 오른쪽 축)
+12.8%
평균 유통량 25Q3 → 26Q2
−6.1%
준비금 이자수익 같은 기간

써클 이익 계산기 — 금리와 물량을 움직여 보기

써클이 직접 공시한 금리 민감도를 2분기 실적 구조에 얹은 단순 선형 근사다. 버튼으로 시나리오를 고르거나 슬라이더를 직접 움직여 보면 된다.

—
써클 연환산 RLDC
—
—
코인베이스 지급 추정(연)
유통비의 79.1%
—
EV / 연환산 RLDC
EV 196.8억 달러 기준

가정: 준비금 수익 = 유통량 × 수익률(2분기 실적으로 보정). 유통비는 금리 변화분의 48.8%만큼 움직이고(10-Q 민감도 3.60/7.37) 유통량에 비례한다. 기타 매출은 2분기 연환산(1.34억 달러)으로 고정했고 ARC 프리세일 인식분은 제외했다. 실제 준비금 수익률은 국채 금리와 다를 수 있다. 영업비용(연 5.70~5.85억 달러 가이던스)은 RLDC에서 빠지지 않은 상태다.

COIN시총 475.9억 달러 · 약 63.5조원

코인베이스 — 거래가 마르자 이자가 버틴다

코인베이스의 1년은 두 선의 엇갈림이다. 거래매출은 4개 분기 만에 10.46억에서 5.99억 달러로 43% 줄었다. 개인 현물 거래량은 574억에서 258억 달러로 반 토막 아래로 내려갔다. 그사이 스테이블코인 매출은 분기 2.9억~3.3억 달러에서 거의 흔들리지 않았다. 총매출에서 차지하는 비중은 17%에서 24%로 커졌다.

수익의 질도 바뀌고 있다. 써클과의 계약상 코인베이스 플랫폼 안에 있는 USDC는 이자 대부분을, 플랫폼 밖 USDC는 절반을 받는다. 플랫폼 안 USDC는 150억에서 200억 달러로 늘었고, 플랫폼 밖 몫의 수익은 1.96억에서 1.46억 달러로 줄었다. 대신 플랫폼에 USDC를 붙잡아 두는 대가로 리워드를 분기 1.19억 달러씩 내준다. 스테이블코인 매출의 약 41%다.

거래매출 vs 스테이블코인 매출 vs USDC 리워드 비용
단위: 억 달러 · 스테이블코인 매출은 2026Q1 재분류 후 기준
−42.7%
거래매출 25Q3 → 26Q2
−10.1%
스테이블코인 매출 같은 기간 (금리 하락분 반영)
V시총 7,145.5억 달러 · 약 954.0조원

비자 — 스테이블코인을 경쟁자가 아니라 부품으로

비자는 이 판에서 체급이 다르다. 시가총액이 써클과 코인베이스를 합친 것의 10배가 넘는다. 순매출은 4개 분기 연속 두 자릿수(+12%, +15%, +17%, +14%)로 성장했다. 스테이블코인 전략은 "막지 말고 올라타라"다. 정산 체인 9개(써클의 Arc, 코인베이스의 Base 포함), 스테이블코인 연동 카드 160개 이상, 7월에는 스테이블코인 발행·관리 플랫폼(VSP)까지 내놨다. CEO는 비자를 스테이블코인과 실사용을 잇는 "다리"라고 불렀다.

규모는 아직 상징적이다. 1차 확인된 스테이블코인 정산 연환산액은 70억 달러(4월)다. 비자가 1년에 정산하는 약 13조 달러 옆에 놓으면 점 하나에 불과하다. 경영진도 7월 콜에서 스테이블코인이 아직 일부 용도를 넘어 확산되지 못했다고 인정했다.

밸류에이션 — 싸 보이는 순서와 확실한 순서는 반대

2026-10-12 종가CRCLCOINV
주가83.87달러180.39달러389.27달러
시가총액214.0억 달러약 28.6조원475.9억 달러약 63.5조원7,145.5억 달러약 954.0조원
EV/매출6.8배7.2배16.1배시총/매출
EV/조정 EBITDA30.6배24.2배—
PER (최근 4분기)57.4배일회성 이익 포함적자33.1배포워드 27.0배
컨센서스 목표가106.98달러+27.6%211.55달러+17.3%420.44달러+8.0%
다음 실적11/410/29추정10/27

원화 환산은 10/12 서울 외환시장 종가 1,335.1원 기준. CRCL의 EV/조정 EBITDA·PER은 최근 4분기 합산 산출값. COIN의 EV/조정 EBITDA는 회사 조정 EBITDA 최근 4분기(18.78억 달러) 기준. 컨센서스는 StockAnalysis 집계이며, 집계처마다 차이가 크다(COIN: MarketBeat 224.60달러, "Hold").

숫자만 보면 순서가 거꾸로다. 많이 빠진 코인베이스와 써클은 목표가까지 여력이 크다. 이익이 가장 확실한 비자는 고점에서 여력이 가장 작다. 써클의 PER 57배는 2025년 하반기 일회성 이익(세금 환급, 전환사채 평가이익)이 섞인 값이라 실제보다 낮게 나온 것이다. 써클을 볼 때는 EV/RLDC 약 16.7배가 더 정직한 잣대다.

다음 6주, 확인할 날짜

덮으며 — 같은 샌드위치, 다른 한 입

스테이블코인 이자를 가장 순수하게 먹는 곳은 써클이다. 금리가 다시 오르는 지금 써클에 가장 유리한 매크로가 왔다. 그런데 그 순풍을 깎는 두 개의 칼이 있다. 하나는 2029년까지 고정된 코인베이스 몫 46%, 다른 하나는 줄어드는 유통량이다. 그래서 써클 투자는 금리 베팅이 아니라 "USDC 물량이 바닥을 쳤나"에 대한 베팅이다.

1
CRCL — 스테이블코인 순수 노출. 계산기 기준으로 지금 금리·물량이면 연환산 RLDC가 2분기보다 약 16% 많다. 11/4 실적에서 평균 유통량이 반등하는지 확인하는 것이 먼저다.
2
COIN — 스테이블코인은 하방을 받쳐 주는 쿠션이고, 주가를 움직이는 건 여전히 크립토 거래량이다. 52주 하단(18%)에서 크립토 사이클 회복에 거는 레버리지로 볼 종목이다.
3
V — 스테이블코인과 무관하게 보유하는 품질주. 스테이블코인은 아직 위협도 성장 동력도 아닌 옵션이다. 고점 부근이라 기대수익은 가장 낮다.

모니터링 트리거

  • USDC 유통량이 1분기 말 수준 770억 달러를 회복하면 써클의 물량 역풍이 해소된 것으로 본다
  • 써클 4분기 준비금 수익률이 3.9% 이상이면 금리 순풍이 숫자로 확인된 것으로 본다
  • OCC 최종 규칙이나 CLARITY Act에 거래소 리워드 금지가 들어가면 코인베이스의 USDC 붙잡기 전략을 재점검한다
  • 비자가 IR로 스테이블코인 정산 200억 달러를 확인하면 옵션 가치를 상향한다
  • 연준 기조가 인하로 돌아서면 써클 → 코인베이스 → 비자 순으로 타격이 크다

본 자료는 공시·공개 데이터에 기반한 분석이며 특정 종목의 매수·매도 권유가 아니다. 미국 주식은 원/달러 환율(현재 2년래 최저 수준)에 따라 원화 수익률이 달라진다.

출처와 방법

회사 수치는 SEC에 제출된 원문(8-K 실적 발표문, 10-Q, 10-K)에서 확인했다. "산출"은 공시 수치를 조합해 직접 계산한 값이다. 2026년 3분기 실적은 세 회사 모두 아직 발표 전이다.

Circle (CRCL)
  • 2026Q2 실적 발표 (2026-08-05): https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000246/augustepr-circle_q22026f.htm
  • 2026Q2 10-Q — 금리 민감도, 코인베이스 지급액: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm
  • FY2025 10-K — 코인베이스 협업 계약 구조: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/crcl-20251231.htm
  • USDC 최신 유통량 727.2억 달러 (2026-10-13): Circle 공개 API api.circle.com/v1/stablecoins
  • Q3 실적일 공지 (2026-10-07): circle.com/pressroom
  • Tazapay 8-K (2026-09-08), 바이낸스 배정 8-K (2026-09-22), CFO 사임 8-K (2026-09-25)
Coinbase (COIN)
  • 2026Q2 실적 덱 (2026-07-30): https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000087/q226earningsdeck_sec.htm
  • 2026Q2 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm
  • FY2025 10-K — 150bp 민감도 5.403억 달러: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000015/coin-20251231.htm
  • 주의: 2026Q1부터 회사 보유분 스테이블코인 수익을 재분류. 본 리포트 시계열은 재분류 후 기준
Visa (V)
  • FY26 Q3 실적 발표 (2026-07-28): https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001403161/000140316126000103/q32026earningsrelease.htm
  • 스테이블코인 정산 70억 달러 보도자료 (2026-04-29): usa.visa.com newsroom releaseId 22336
  • 200억 달러 보도의 출처(IR 미확정): visa.com thought-leadership, 2026-09-08
  • FY26 Q4 실적일 10/27 공지: investor.visa.com (2026-10-08)
매크로·규제·시세
  • FOMC 9/16 성명·점도표: federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260916a.htm
  • 3개월 국채 4.16% (10/9): home.treasury.gov 일일 T-bill 금리
  • 시장 내재 금리 경로: investing.com Fed Rate Monitor (2026-10-12)
  • 스테이블코인 시총·점유율: DefiLlama API (2026-10-13)
  • GENIUS Act 원문: govinfo.gov PLAW-119publ27 · OCC 규칙안: Sullivan & Cromwell 메모 (2026-03)
  • CLARITY Act 9/15 토론종결 부결 49-50: thedefiant.io, coindesk.com
  • 주가·컨센서스: StockAnalysis, Yahoo Finance, MarketBeat (2026-10-12 종가)
  • 원/달러 1,335.1원 (10/12 15:30 종가): 머니투데이