삼성전자
현재가 354,000원 ▼2.34%
₩560,000
▲ +58.2% 업사이드
반도체 · 메모리
3PRO TV「칩썰」 대담
유진투자증권 손인준
메모리 슈퍼사이클,
추정치는 아직 덜 올랐다
"리레이팅이 아니라 실적 추정치 상향의 시간이다." 쇼티지는 2027년까지 더 심해지고, 작년에 묶여버린 HBM 계약가 정상화가 합산 영업이익을 ±100조 흔드는 최대 스윙 팩터다.
TL;DR · 한 문장 요지
"밸류에이션이 비싸서 못 사는 구간이 아니라, 시장 컨센서스의 내년 EPS 자체가 아직 낮게 잡혀 있는 구간이다."
손 연구원의 핵심은 단순하다. 가장 마음 편하게 주가가 오르는 국면은 실적 추정치가 계속 상향될 때인데, 지금 시장은 리레이팅(밸류 멀티플 확장) 이야기만 많고 추정치가 더 오를 여지를 과소평가하고 있다는 것. ① 3분기 범용 DRAM 계약가가 한 자릿수가 아니라 QoQ +20~30%로 형성되고 있고 ② 내년 HBM 블렌디드 ASP는 올해 대비 2배+, ③ 빅테크 서버 DRAM 수요(+60%)를 공급(<30%)이 못 따라가 쇼티지가 2027년까지 심화된다.
결과적으로 합산 HBM 영업이익만 전년 대비 +약 140조 늘어날 수 있고, 내년 EPS 기준 목표주가의 내재 PER은 5배 미만. "여섯 배만 줘도 현 주가의 두 배"라는 계산이 성립한다.
목표주가 & 업사이드
현재가 대비 어디까지 보는가
12개월 선행 EPS에 PER 8배(올해·내년 평균 EPS 기준) 적용. 현재가는 2026-06-20 KIS 실측 종가.
SK하이닉스
현재가 2,764,000원 ▲2.94%
₩3,700,000
▲ +33.9% 업사이드
마이크론 (참고 — 도이치뱅크)
CY27 EPS $160 기준
$1,500~1,600
PER 9.3배 부여
해석 — 손 연구원의 목표가는 올해·내년 평균 EPS × 8배다. 내년(2027) EPS만으로 환산하면 내재 PER은 5배 미만. 마이크론에 외국계가 9.3배를 부여하는 것과 비교하면, 펀더멘탈이 더 강한 하이닉스에 내년 EPS × 8배만 적용해도 이론적 목표가는 약 500만원(현재가 2배 이상)까지 열린다.
핵심 논지 5
왜 추정치가 더 올라가는가
1
3분기 가격, 한 자릿수가 아니다
당초 3Q 범용 DRAM은 한 자릿수~10%대 둔화가 컨센서스였으나, 실제 계약 협상은 QoQ +20~30%로 형성. 현물가는 다시 신고가를 경신 중.
2
HBM 계약가는 '작년 가격'에 묶여있다
올해 HBM 연간가는 슈퍼사이클 진입 전인 작년 9~10월 협상가 기준. 범용 대비 웨이퍼 가치가 과도하게 저평가 → 내년 정상화 시 블렌디드 ASP 2배+.
3
쇼티지는 2027년까지 심화
빅테크 서버 DRAM 수요 증가 요구 +60%(일부 2배) vs 공급사 대응 가능 비트그로스 30%대 이하. 한정된 팹 공간을 두고 LPDDR·서버·HBM이 서로 잠식.
4
신규 AI 디바이스의 '10배' 탑재량
엔비디아 RTX 스파크 AI PC 128GB(노트북의 ~10배), 초기 로봇 128GB, 베라 CPU 단독 수요. 사이클 장기화 요인.
5
수요처의 지불 능력이 가격을 떠받친다
애플은 침체기에 오히려 아이폰 생산량을 늘려(인스톨 베이스 확대 전략) 구매력으로 메모리를 선점, 중화권 안드로이드는 -20%. 빅테크는 Capex/영업현금흐름 비율이 90%를 넘겼지만, 부채→유상증자→국가 자금까지 "돈 나올 구석"이 남아 가격 인상을 떠받친다.
차트 ① · 웨이퍼 가치
HBM은 왜 '저평가'인가 — 웨이퍼당 가치 격차
같은 웨이퍼 한 장으로 뽑는 매출(가치)을 제품군별로 추정. 서버용 1b 컴퓨팅 DRAM은 ~$50,000인데, 정작 HBM은 ~$20,000 부근. "HBM을 만들수록 매출·마진이 줄어드는" 역설이 곧 가격 인상의 명분이 된다.
웨이퍼 가치 추정 (재구성)
파란 막대 = 현재 출하가 · 회색 = HBM 가격 강세 시나리오 ($/wafer)
공정 세대가 한 번 바뀔 때마다 웨이퍼당 비트는 약 +30%. HBM은 큰 다이·TSV·낮은 성숙수율(80%대)로 가치가 낮게 형성. 이론상 서버 DRAM 수준까지 수렴하면 HBM3E는 3배+, HBM4는 2배 가까이 인상 여력.
실제 슬라이드 영상 원본 — 공정·제품별 웨이퍼 가치 추정 (출처: 유진투자증권)
| 제품군 | 현재 $/Gb | 현재 웨이퍼가치 | 강세 $/Gb | 인상 여력 |
|---|---|---|---|---|
| 1b 컴퓨팅 (서버 DRAM) | — | ~$50,000 | 기준선 | 최상위 가치 |
| 1b HBM3E | $1.5 | ~$15,000 | $4.8 | 약 +200% |
| 1b HBM4 | $2.1 | ~$21,000 | $6.1 | 약 +90~100% |
| 1c HBM4E | $3.0 | ~$30,000 | $5.7 | 약 +80% |
협상의 지렛대 — 내년 생산계획을 고객과 먼저 짜는 지금, 공급사는 "HBM을 받으려면 서버 DRAM만큼 값을 쳐달라, 아니면 다른 걸 만들겠다"고 요구할 수 있다. 실제 일부 고객 논의에서 HBM4 $4~5/Gb 수준까지 거론되는 것으로 파악.
차트 ② · 영업이익 시나리오
HBM 가격이 가르는 ±100조의 갈림길
삼성전자+SK하이닉스 합산 DRAM 영업이익 중 HBM 기여분. 2026년 37조(전사 DRAM OP의 10% 미만)에서 2027년 시나리오별로 144~276조까지 벌어진다. 손 연구원 베이스는 시나리오 1·2 중간인 약 170조(전년比 +약 140조).
합산 HBM 영업이익 시나리오 (재구성)
단위: 조원 · 점선 = 손인준 베이스(~170조)
시나리오1 = 핵심 고객 기준 최소 기준선(144조), 시나리오3 = 초강세(276조). 컨센서스는 이 HBM 정상화분을 충분히 반영하지 못하고 있다는 것이 핵심.
실제 슬라이드 영상 원본 — 2027 시나리오별 합산 영업이익 추정 (출처: 유진투자증권)
37조
2026 합산 HBM OP
(전사 DRAM OP의 <10%)
(전사 DRAM OP의 <10%)
170조
2027 베이스 추정
(손인준)
(손인준)
+140조
전년比 HBM OP 증가분
(YoY)
(YoY)
144~276조
2027 시나리오 범위
(최소~초강세)
(최소~초강세)
수급 구조
못 채워주는 수요가 곧 잠재 수요
HBM과 서버용 물량이 처음으로 전체의 절반을 넘겼다. 빅테크가 달라는 양의 50~60%만 대응 중이고, 내년은 그 격차가 더 벌어진다. HBM에 케파를 배정할수록 범용 DRAM은 비트그로스를 낼 수 없다.
2027 서버 DRAM: 수요 vs 공급 (비트그로스)
빅테크 요구 증가율 vs 공급사 대응 가능 증가율
"아무리 짜내도 30%도 어렵다." 못 가져간 물량(PC·스마트폰 LTA 거절분)은 사라지지 않고 잠재 수요로 적체된다.
HBM 케파 비중 ↑
내년 하이닉스 ~35%, 업계 평균 28~30%까지 HBM 케파 비중 상승. 비트그로스 기준 HBM 수요가 범용을 구조적으로 아웃퍼폼하는 한 비중은 계속 올라간다.
LPDDR 쇼티지의 반전
베라 CPU의 소캠 LPDDR 탑재량 축소(16단→8단 버전 비중↑) 우려가 있었으나, 베라 CPU가 너무 잘 팔려 오히려 절대 수요는 증가. 에이전틱 AI 확산으로 CPU 자체가 쇼티지.
PC·스마트폰은 '구하기 어려워서' 감소
PC 업체가 물량 증대·LTA를 읍소해도 거절당하는 상황. 서버용 고호가에 케파가 우선 배분되니 컨슈머로 돌릴 이유가 없다.
로드맵 & 트리거
앞으로 3~4개월, 그리고 2028
다음 주 목요일 (한국시간 아침)
마이크론 실적 발표
실적·가이던스 전 측면 서프라이즈 전망. 프리뷰 보고서들이 이미 목표주가·추정치 상향을 견인 중.
2026 하반기 ~ 연말
내년 추정치 상향의 '폭발적 반영' 구간
3Q 가격 협상 결과 + 내년 HBM 인상 반영. 주가가 가장 탄력적으로 오를 수 있는 시기.
2026 연말
관점 이동: '내년 EPS' → '2028 지속가능성'
27년 EPS를 풀로 반영하면 PER이 너무 싸 보이지만, 시장은 점차 2028년을 바라보기 시작.
2028 (핵심 변수)
신규 팹 가동 · 탑재량 로드맵
루빈→루빈 울트라→파인만으로 갈 때 HBM·범용 탑재량 증가가 계속될지 불확실성. 출하량 본격 증가 시즌.
밸류에이션 타임라인
"지금은 6월이라 평균 EPS다.
연말로 갈수록 내년 EPS를 반영한다."
연말로 갈수록 내년(2027) EPS 비중이 커지며 동일 목표가의 내재 PER이 빠르게 낮아진다 → 추가 상향 여지.
'반도체 가격 내년 1월부터 하락' 소수의견에 대해 — 그게 맞으려면 올 가을 10월부터 상승률 둔화가 뚜렷해야 하는데, 위 수급·케파 논리상 내년 가격 하락은 매우 어렵다. 변곡은 빨라야 2028년.
소부장 — 동반 수혜
예스티 (EST) · 고압수소어닐링(HPA) 신규 진출
열처리 기반 후공정 장비 업체에서 고압수소어닐링 장비로 시장 진출. 1d나노 본격 채용을 앞두고 시장 자체가 커지는 초입.
~7,000억
현재 시가총액
~250억
2026E 영업이익 (레거시 위주)
~770억
2027E 영업이익 (HPA 반영)
+700~1,000억
DRAM사 1곳 진입당
HPA 시장 확대폭
HPA 시장 확대폭
① 특허 분쟁 리스크 해소 (호재)
기존 독점 업체에 대한 특허 비침해 판결 확보. 고객사가 장비 채택·후속 논의를 진행하는 데 특허가 걸림돌이 되지 않는 수준으로 정리.
② 시장 자체가 커진다
기존 ~2,000~2,500억 규모 시장에 DRAM사들이 1d나노부터 HPA 본격 채용. DRAM 케파가 크기 때문에 향후 2~3년 시장 규모 50%+ 확대 가능.
③ 125매 버전의 공간 효율
75매·125매 두 버전 개발 완료. 팹 공간 부족에 시달리는 메모리사 입장에서 125매 버전의 어필이 큼. 고객 검증 진행 중.
④ 타임라인
올해 말 1d나노용 데모 → 내년 하반기 양산 추화. 기존 독점사(사실상 100%) 대비 점유 역전엔 시간이 걸리나, 시장 확대로 동반 성장 가능.
체크포인트 & 리스크
강세론의 전제가 깨지는 조건
빅테크 현금흐름 고갈 — 가격 인상의 주체가 흔들릴까
빅테크의 Capex/영업현금흐름이 90% 후반까지 올라 FCF가 거의 소진(구글은 유상증자 시작). 이들이 가격을 끌어올리는 주체인데 자금이 마르면? → 손 연구원은 부채→유상증자→정부 자금으로 "돈 나올 구석"이 남아 있다고 본다. AI는 국가 경쟁력 이슈라 최소 1~2년은 레이스가 지속.
2028년 — 신규 팹 가동과 탑재량 로드맵 불확실성
2028년부터 출하량이 본격 증가. 파인만 등 신규 아키텍처가 메모리 용량을 계속 늘리지 않거나, 공급 부족에 고객이 선제적 효율화를 하면 한 차례 '부메랑' 물량 체크가 올 수 있다. 28년 이익 정체·역성장이 명백해지면 밸류에이션 논리가 바뀐다.
매크로 — 연말로 갈수록 중요해진다
자금시장 경색(금리 급등, IPO·펀딩 위축)이 오면 빅테크 자금 조달이 막혀 가장 큰 난재가 된다. 그 경우가 아니라면 당분간 사이클은 지속. "매크로가 흔들리면 노이즈는 계속 있겠지만, 너무 쫄지는 말자."
밸류에이션 — 9~10배 멀티플은 보장된 게 아니다
마이크론에 부여된 9.3배가 하이닉스에 그대로 적용될지는 28년 불확실성 해소 여부에 달림. 다만 그 이전에 EPS 자체가 높아지는 것만으로도 업사이드가 크다는 게 핵심. 멀티플 확장은 '덤'.
결론
"HBM만으로도 빠질 이유가 없다. 다른 게 안 올라도, 웨이퍼 가격 격차가 벌어진 HBM은 올려줄 수밖에 없다 — 50%냐 100%냐 150%냐만 남았다."
① 마이크론 실적을 시작으로 EPS 추정치가 올라오고 ② 연말로 갈수록 내년 EPS가 밸류에이션에 반영되며 ③ HBM 정상화라는 ±100조짜리 스윙 팩터가 컨센서스에 덜 잡혀 있다. 세 가지가 향후 3~4개월에 집중 반영되면 주가는 탄력적으로 오를 수 있다는 것이 손 연구원의 결론이다. 소부장에선 예스티(HPA)가 시장 확대의 초입 수혜주로 제시됐다.
※ 본 자료는 3PRO TV「칩썰」 손인준 연구원(유진투자증권) 대담 내용을 시각화·정리한 2차 콘텐츠로, 투자 권유나 매매 추천이 아니다. 영업이익·HBM·웨이퍼 가치 수치는 영상 발표 슬라이드(출처: 유진투자증권) 및 발언을 기준으로 재구성했으며, 일부는 진행자와의 가정·추정 계산이다. 현재가·52주밴드·PER 등 시세는 2026-06-20 KIS API 실측. 종목 투자의 최종 책임은 투자자 본인에게 있다.
deAI · @UUOLONN
반도체 슈퍼사이클, 뉴스에 가려진 진짜 밸류체인.
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정리 2026-06-20 · 데이터 KIS·유진투자증권
원본 영상 — 3PRO TV「칩썰」 손인준 편
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