메리츠증권 리서치센터 · 김선우 기업분석1팀장 · 컴퓨텍스 2026 리뷰
"아직도 허벅지다."
왜? 내년까지 공간이 없습니다.
IT는 죽었다 — Information Technology의 시대는 끝나고 Intelligence Technology가 왔다. PC 30년 + 스마트폰 15년의 수요가 7년 만에 압축 분출되는 메모리 슈퍼사이클. 그런데 이번 사이클을 만든 건 수요가 아니라 공급 제약이다.
TL;DR — 30초 요약
- 1IT의 재정의 — Information(정보)에서 Intelligence(지능) Technology로. PC 30년 + 스마트폰 15년의 수요가 7년 만에 압축 분출된다.
- 2사이클을 만든 건 수요가 아니라 '공급'이다. 2023년 하이닉스의 삼성 첫 추월 + 삼성 캐펙스 축소(57→47조)로 내년까지 클린룸 공간이 없다.
- 3B2B 수요는 다르다 — 버짓에 둔감, 스케일링 법칙, 개수 곱셈. 비싸도 더 산다. 하반기는 하락이 아니라 '플래토'.
- 4투자 포인트 — 삼성=실적·주주환원(FCF 50%, 26년분 100조+), 하이닉스=ADR 재평가(8월). 빙하기는 2028~29년, 아직 2년 멀었다.
📍 결론: 아직도 허벅지 — "이때부터 메모리는 샀어야지"가 맞다.
지금은 발목·허벅지 — 어깨가 오면 그때 팔아라
사이클이 올라가 허리 → 어깨 → 정수리를 지날 때가 피크. 주가는 사이클에 선행하므로 대략 '어깨'쯤부터 고점이 온다. 지금은 아직 허벅지. "허벅지인데 왜 걱정하시냐."
"근데요 팀장님, 밸류에이션 보면요…"라는 질문에 팀장은 '근데요 금지'로 답한다. 응축·압축된 폭발적 압력으로 분출하는 사이클이므로, 사이클의 진척도와 주가의 절대 상승률을 비교하면 안 된다. 어깨에 닿으면 그때 보수적으로 전환하겠다는 것이 현재 스탠스.
IT의 죽음과 부활 — Information에서 Intelligence로
Information Technology
정보 기술 — 사람이 지식·정보를 습득. B2C 소비 중심. 2020년 전후로 시대 종료.
Intelligence Technology
지능 기술 — 무형의 존재(에이전트)가 사용. 자본·시설투자가 전부 지능 구현에 집중.
컴퓨텍스가 핵심 행사가 된 이유: 과거 CES·IFA·MWC가 B2C 모바일 세트 중심이었다면, 이제 컴퓨텍스는 AI 밸류체인의 요람(대만)에서 로드맵을 실현하는 무대다.
표지가 말한다: CRT → PC → 스마트폰 → 에이전트 PC
젠슨 황 기조연설의 RTX Spark — "지금까지 PC는 사람을 위해 만들었다. 이제 이건 에이전트가 쓰는 PC다." PC는 Personal Computer가 아니라 Performance Computing.
방을 가득 채운 공기를 8:1로 압축해 쏘면 더 높은 압력으로 더 빠르게 분출된다 — 김선우 팀장의 '압축 분출' 비유. 주가가 컴퓨텍스마다(2024·2025·2026) 계속 오른 이유.
에이전트는 24시간 365일 돌아간다 — 차 엔진 vs 선박 엔진
사람은 쓸 때만 PC를 쓴다(차 엔진처럼 하루 잠깐). 에이전트가 쓰면 선박 엔진처럼 20시간 이상 상시 가동 → 엔진이 더 커지고, 수명 문제가 발발한다.
현재 에이전트 평균 작업시간 ≈ 90초. OpenAI 연구원들에 따르면 내년엔 최대 '하루 반'까지 → 약 1,440배 (로그 스케일).
에이전트가 일으키는 2대 변화
엔진이 커진다
1500·2000·2500cc로는 부족 — 연산·메모리 규모가 근본적으로 확대.
수명 문제 발발
CPU뿐 아니라 스토리지 디램·낸드도. 디램은 수명 길지만 낸드는 짧다 → SLC→MLC→TLC→QLC 용량 확대.
핵심 명제
컴퓨팅 플랫폼을 이제 사람이 아니라 에이전트가 쓴다 → 메모리 수요의 퀀텀 점프 계기.
모든 자원이 AI로 휩쓸려 들어간다 — AGI는 선착순이다
메타·구글·아마존·MS, 중국의 바이두·알리바바·텐센트 중 한두 곳만 AGI에 도달하면 모든 걸 다 하는 기업이 되고, 나머지는 죽는다.
국가를 뛰어넘는 기업의 출현
스페이스X 상장처럼, AI가 고도화되면 국가를 뛰어넘는 기업이 나온다. 국가는 "우리 기업이 AGI에 도달해야 한다"는 절실함과 "이 기업이 나를 넘어서면 안 된다"는 상반된 가치를 동시에 갖는다.
→ 결국 국가 단위에서도 막대한 자금이 AI로. 금산분리 일부를 풀어서라도 AGI 도달 기업에 대한 통제력을 확보하려 들 것. 제조 AI(물리력)의 핵심 파트너는 중국 제외 시 대한민국뿐.
이번 사이클은 '수요'가 아니라 '공급'이 만들었다
많은 사람이 "AI 때문에 사이클이 좋다"고 착각한다. 아니다. 지금 사이클을 결정지은 건 공급이다. 그 증거가 2023년 하이닉스의 삼성 이익 첫 추월.
개념 재구성(발표 서술 기반). ① 두 회사 이익은 늘 동행(커머디티 동질성) ② 늘 삼성이 위 ③ 그런데 2023년 처음으로 하이닉스가 역전 → 1등 기업의 의사결정이 바뀐다.
모내기 비유
반도체는 지금 투자해도 2년 뒤(그린필드) 수확. 그래서 사이클이 생긴다 — 2년 뒤 100% 가동으로 물량이 쏟아지니까.
이익 ↑ = 투자 ↑ (원래)
늘 이익이 늘면 투자도 늘었다. 점유율을 잃으면 안 되니까. 1등 삼성은 의도적으로 투자를 늘려 경쟁사를 압박하기도.
그런데 지금은 반대
이익이 급증하는데 투자가 뒤늦게 줄어든다. 역전당한 삼성이 모내기를 덜 한다 → 2년 뒤 공급이 덜 나온다.
삼성 캐펙스 축소 = "내년까지 클린룸 공간이 없다"
삼성 전사 캐펙스: 2023 57조 → 2024 52조 → 2025 47조. 이익이 늘어도 투자(모내기)를 덜 한다는 것이 핵심.
내년 신규 클린룸 = '조금'뿐
용인 Y1 설계 캐파 ≈ 360K (60K×6, 3층). Phase 1~6 순차 투자라 급격한 공급 충격은 없음 — 그마저도 부족하다. 최태원 회장 "2030년까지 캐파 2배"도 부족하다는 평가.
투자-이익 갭의 역사 = 경쟁사 도태
2008
이익 줄어도 투자 강행 → 독일 키몬다(D램 5위) 파산
2012
일본 엘피다(4위) 사망. 위기의 하이닉스는 SK로 → 지금의 SK하이닉스 탄생
2023~
이익 급증 + 투자 축소 = 이번 공급 제약 사이클의 본질
B2B 수요는 과거 B2C와 완전히 다르다 — 3대 차이
B2C 수요는 '소비'에서 나오지만, B2B 수요는 '미래 소비를 추정한 투자'에서 나온다. 그래서 과거의 사이클 공식이 통하지 않는다.
① 버짓에 둔감
과거 PC: 디램 비싸지면 32GB→16GB로 줄여(계단식 수요 감소→사이클 하락). 지금: "비싸서 구글이 못 사? 그럼 나 MS는 더 산다."
② 스케일링 법칙
사람은 폰에 8GB면 충분(정보 습득에 차이 없음). AI는 하드웨어를 많이 넣을수록 모델 성능이 올라간다 → 무조건 많이.
③ 개수의 차이
사람은 영상 볼 때 폰 1대면 끝(B2C). AI는 10대를 쓰면 더 좋아진다 → 수요가 곱으로 늘어난다.
"하반기 가격 상승률 둔화, 걱정 안 해도 되나요?" → 걱정 마라. ① 과거 B2C에선 상승률 둔화가 실수요 감소의 전조였지만, 지금 B2B는 둔화돼도 언제든 재상승. ② 이익이 이미 너무 커서 추가 상승은 강력한 이익 창출력을 의미. 하반기는 급상승 후 '플래토(고원지대)' — 빠지지 않고 서서히 계속 오른다.
무리해 보이지만 무리하지 않는 투자 — 데이터센터 임대 경제학
GPU는 결국 '토큰 발전기'. 연산 능력이 곧 매출이 되는 토크노믹스 시대. 같은 1GW라도 연산력이 다르다 — 엔비디아는 "우리가 더 높다"고 주장.
1GW 자체 투자 ≈ 40~60조. 미국 임대료 ≈ 연 100억 달러(10~15조) → 4년 회수. Anthropic의 xAI 콜로서스 임대는 ~300억 달러 지불로 알려져 → 투자 시 ~2년 회수 가능.
엔비디아의 수직통합
전기를 독점 못 한 웨스팅하우스의 실패를 반면교사 삼아, 칩→모듈→보드→트레이→랙→팟(Pod) 단위 AI 팩토리로 시스템 전체를 판다.
자금 걱정은 기우
FCF 마이너스 우려? AGI 승자가 결정되기 전까지 모두가 무리해 보이는 투자를 한다 — 타인자본이 계속 들어오기 때문에 '무리하지 않는' 투자.
폰노이만 종속에서 '연산 = 기억' 동등 구조로
과거 PC는 연산 종속적이었다 — "메모리야, 너는 기억이나 많이 해." AI 고도화로 인지·사고·판단 능력과 기억 능력이 동등해진다.
S램 — 신분 상승
엔비디아 LPU가 저지연(빠른 응답) S램을 주 메모리로 쓰기 시작. "응답속도 좋네, 너 승진."
HBM / D램 — 급등
KV 캐시(도서관 책의 색인값) 저장을 위해 대역폭 강한 디램이 HBM 시장과 함께 폭증.
NAND — 용량 대응
방대한 KV 값 저장에 용량 큰 낸드가 필요. 모든 메모리 클래스가 전부 신분 상승.
재고 대비 주문 비율(B/B)이 급격히 악화 중이며, 투자-생산의 시차 때문에 향후 더 악화될 수밖에 없다 — 인공지능이 사용하는 시대부터 이 현상은 더욱 도드라진다.
비메모리 11조 달러 vs 메모리 4조 달러 — 종국엔 동등해진다
메모리는 지난 2년간 5~6배 올랐는데도 4조 달러가 안 된다. 비메모리는 11조 달러. 종국엔 둘 다 올라 거의 동등해진다.
그래서 메모리 업체의 주가 상승 탄력이 비메모리(로직·시스템·파운드리)보다 훨씬 높을 것 — 결국 동등해지므로 몇 배의 회복 여력이 남아 있다.
매달 이벤트가 널렸다 — 6월부터 4분기까지
하이닉스 ADR = "담지 않을 이유가 없다"
메리츠는 작년 11월 'ADR 당위성 보고서'를 발표. 미국 상장 시 마이크론 대비 최소 동등~상위 평가가 정당. "마이크론은 보유하면서 하이닉스 ADR은 담지 않는다"는 명확한 사유가 밸류·경쟁력·HBM·캐파 어디에도 없다 → 직무유기에 가깝다. ADR은 희소가치를 가질 것.
FCF의 절반이 주주에게 — 시총 대비 환원이 내년부터 더 커진다
삼성전자
FCF의 50%를 주주환원. 24·25년분 환원 완료(특별배당 포함), 26년분이 연말/내년 초 발표 예정 — 100조 원 이상 규모로 추정.
커머디티 가격 인상 수혜 = 어닝 파워SK하이닉스
FCF의 50%를 '재원으로' 환원. (전부가 아닌 '재원'이라는 표현 → 밸류업 국가에선 주주행동주의가 따라오므로 더 긍정적으로 바뀔 여지.)
ADR + 배당 확대 = 완벽한 재평가빙하기는 온다 — 단, 아직 2년은 멀었다
진짜 위기는 '투자'가 아니라 '포기'에서 온다
지금 콜로서스 임대는 수요 부족이 아니라 자연스러운 현상. 그러나 메타·구글·아마존·MS 중 누군가 투자를 포기하고 생존 모드로 전환해 데이터센터를 헐값(100억→80억 달러)에 임대하기 시작하는 순간 → 모든 발주 중단 → 빙하기. 시점은 2028~2029년경 도래 가능. 메모리 경영진의 'DNA에 박힌 트라우마'가 클린룸을 빨리 못 늘리게 하므로(역설적으로 호황 지속) 아직은 멀었다.
삼성전자 — 실적 & 환원
"높은 고기 먹어 본 자가 잘 먹듯" 업사이클 가격 인상을 더 잘 즐긴다. 커머디티 메모리의 어닝 파워 + 대규모 주주환원이 핵심.
SK하이닉스 — 재평가 & 탄력
AI 데이터센터와 협력적 LTA로 중장기 가시성 확보, Y1·Y2 순차 투자. 사이클 고점까지 더 높은 주가 탄력 + ADR로 어느 순간 폭발적 상승 가능.
한 줄 결론